¿Quién necesita a quién?

¡Que semana!
La semana pasada comenzó con una inmensa presión de venta en todas las acciones y bonos. Incluyó uno de los pocos días en los que no solo las acciones bajaron un 2 % o más, sino que el rendimiento del Tesoro a 10 años se disparó 14 pb hasta el 2,14 %. Incluso los precios de las materias primas estaban cayendo el lunes (ciertamente, las materias primas relacionadas con la energía).

Hubo mucha charla sobre estrategias de paridad de riesgo y cada segunda conversación fue sobre el estado del dólar como moneda de reserva.

Ese pánico se calmó y el Nasdaq subió más de un 10% desde sus mínimos. La paz pasó de ser un rayo de esperanza a una esperanza real. La Fed subió, pero lo hizo de la manera más moderada posible (creo que usarán los minutos para asustar a los mercados y el ritmo de las subidas puede ser lento y depender de los datos, pero la reducción del balance será agresiva). Finalmente, el viernes Biden y Xi hablaron, lo que pareció consolar a los mercados. No estoy seguro de por qué el mercado tomó la conversación como algo positivo. Sí, Xi dijo que la oleada turística "no es algo que queramos ver", lo que supongo que suena bien, pero no estoy seguro de que indique que China cambiará su comportamiento, que es lo que quiero abordar con "¿Quién necesita ¿Quién?"

Pero antes de eso, debo señalar una cosa que es bastante desconcertante.

La curva de rendimiento de diente de sierra
No creo que pueda recordar un momento en que la curva fuera pronunciada a 3 años. Luego es algo plano hasta los 7 años, se invierte entre 7 y 10 años, aumenta dramáticamente hasta los 20 años y finalmente se invierte de 20 a 30 años. Hubo momentos la semana pasada en que se invirtieron los 3 y los 10. Este tipo de curva de rendimiento parece algo que vería en una corporación con emisiones pequeñas (emitidas con años de diferencia) con una amplia gama de cupones, no algo que esperaría ver en los bonos del Tesoro de EE. UU. ¡Verdaderamente la curva más extraña que he visto en años!
Algo parece “ir mal” en el mercado de tasas, incluso con el repunte del riesgo que continuó sin cesar desde la conferencia de prensa de la Fed del miércoles hasta el cierre del viernes.

Tal vez, ahora que se han apretado muchos cortos y los alcistas parecen eufóricos, descubriremos qué significa esta curva de rendimiento y si los activos de riesgo se han adelantado.

Esto nos lleva de vuelta al tema principal del T-Report de este fin de semana.

¿Quién necesita a quién?
Nadie habla del declive del dólar como moneda de reserva mundial, pero tal vez deberíamos hacerlo. En cambio, la gente habla de cuán efectivas son las sanciones y cómo podrían inclinar a los rusos y los oligarcas contra pilinguin, por lo que tal vez deberíamos examinar esa teoría. Dado que tomamos los comentarios de Xi como una indicación de que no apoya la guerra, ¿tal vez también debamos cuestionarnos eso?

Lo único que escucho mucho, especialmente en las conversaciones alcistas últimamente, es que "ellos" nos necesitan a "nosotros" más de lo que "nosotros" los necesitamos a "ellos". Ya sea que se manifieste el excepcionalismo estadounidense innato u otra cosa, no estoy seguro de que esas declaraciones sean ciertas (aunque reconozco que el "nosotros", el "nosotros" y "ellos" son un poco vagos).



Entonces, al pensar en "quién necesita a quién", pensé que sería interesante construir una tabla muy cruda para ayudar a pensar en ello. Es crudo, simplista y nada riguroso en términos de datos subyacentes, pero probablemente lo suficientemente bueno como para ilustrar un punto.

En cualquier lugar donde tenga una gran marca de verificación en un país y una X roja correspondiente en otro, debería existir la posibilidad de hacer negocios.

Cuando se mira a través de esta lente simple, China y Rusia son compañeros de cama perfectos. ¡Lo que China necesita, Rusia lo tiene, y viceversa! India, que es un exportador neto de alimentos, no es una pareja perfecta, pero tal vez podamos ver por qué India se ha mostrado reticente a unirse a las sanciones contra Rusia.

No agregué el Reino de Arabia Saudita, ya que no se alinean bien con Rusia, pero se alinean bien con China.

No agregué a Irán o Venezuela, ambos países a los que Estados Unidos se ha acercado en busca de petróleo y gas, porque no encajaban en esta tabla, pero sí abre otro diálogo paralelo: "cercanía".

En cualquier caso, creo que si pensamos en lo que los países “necesitan”, especialmente en los niveles básicos de alimentos, materias primas y productos terminados, es mucho menos claro que otros países nos necesiten a “nosotros” (EE. UU. y Europa). más de lo que necesitamos a "ellos". Eso ya está ocurriendo y seguirá ocurriendo.

Cercanía
Sigo creyendo que nos estamos moviendo hacia un realineamiento de las relaciones globales. La cercanía será un factor clave en cómo se prioricen esas relaciones. Cercanía puede significar:

Proximidad fisica. Tiene sentido aumentar el comercio con países donde es fácil garantizar la entrega fluida de bienes de ida y vuelta. Esto crea mucho menos riesgo de interrupciones, especialmente si más países recurren a proyectar su poderío militar.

Puntos de vista políticos o jovenlandesales similares. La oleada turística rusa ha puesto de relieve lo importante que es tener vínculos con países que piensan y se comportan de acuerdo con las normas que consideras aceptables. Estados Unidos ya había apuntado a regiones en China (por su represión de los uigures), Irán y Venezuela, por lo que lidiar con las sanciones en esos países parece ser un riesgo cada vez mayor.

Hay dos caras en esta moneda.

Volvamos al Reino de Arabia Saudita. No están particularmente bien alineados con nosotros desde un punto de vista "político". Saben que estamos tratando de alejarnos de sus combustibles fósiles y, al mismo tiempo, no estamos de acuerdo con la forma en que tratan a sus ciudadanos, etc.
¿Podríamos ver un cambio con el tiempo en el que se acerquen a China, que no ¿No les importa cómo tratan sus “socios” a las personas, siempre y cuando suministren lo que China necesita? También parece probable que China sea un comprador a más largo plazo de combustibles fósiles tradicionales que Occidente.

Permutas de rendimiento total
Esto puede parecer un total non-sequitur, pero hay algún método para la locura.

En Bankers Trust (BT) en la década de 1990, hicimos swaps de rendimiento total. Pagaríamos el rendimiento total de un activo a un cliente en lugar de recibir una tarifa de financiación. El negocio de intercambio de retorno total es una práctica común hoy en día, pero quería resaltar algunas cosas sobre lo que hicimos que son relevantes hoy:

• Los vendedores funcionaron como empleados de Bankers Trust Securities. BTSec tenía las mejores protecciones desde un punto de vista legal en el lado de las ventas, por lo que se utilizó.
• Bankers Trust International era la Sucursal en Londres de Bankers Trust NY y era la entidad que enfrentaba a los clientes. La ISDA se hace mejor fuera de Londres y teníamos otras razones regulatorias para usar esa entidad.
• En el caso de los préstamos apalancados (la mayor parte de lo que hicimos), lo mejor era poseer esos activos en Bankers Trust New York (el banco estadounidense) y pasar los rendimientos netos a BTI.

Ilustro este arreglo "simple" para mostrar cómo las entidades bien reguladas pueden descubrir formas de mover dinero en todo el mundo de manera eficiente y legal.

Entonces, para todos aquellos que parecen pensar que los países no podrán descubrir cómo comerciar sin el dólar, no lo creo ni por un segundo.

China ha estado presionando al FMI para que aumente el porcentaje de su moneda en el DEG. Han estado alentando el comercio de futuros de petróleo y oro en su moneda. Es casi seguro que han estado sugiriendo a los bancos centrales que deberían tener bonos chinos en proporción a su representación de DEG o más.

Si usted es un país que no está "cerca" de los EE. UU. y está presenciando los problemas que enfrenta Rusia (su Banco Central en particular) debido a las sanciones, tal vez deba pensar dos veces sobre lo que tiene. Si podemos convertir el dólar o los bonos del Tesoro en "armas", entonces cambia el cálculo de lo que debe tener (o al menos creo que lo hará).

¿Quién necesita realmente a quién?
Estoy lejos de estar convencido de que la narrativa de "ellos nos necesitan más de lo que nosotros los necesitamos" es correcta.

Si bien el casi pánico a principios de la semana pasada sobre la desdolarización fue exagerado, creo que es un riesgo real y creciente. Tomará tiempo, pero si China continúa comprando productos rusos, ¿por qué otros países no buscarían hacer arreglos con China, especialmente si no son “cercanos” a nosotros? A pesar de los comentarios de Xi, no hay indicios de que se detengan. Tampoco, que yo sepa, hay indicios de que India dejará de obtener recursos naturales con descuentos extremos.

¿Cómo podemos saber si está ocurriendo este alejamiento del dólar?
No lo sé, pero creo que podemos mirar algunas cosas:

• Debilidad del dólar y fortaleza del yuan. Un poco desordenado, especialmente cuando uno no se comercializa libremente, pero es algo para ver.
• Activos “intermedios” subiendo de precio. ¿Podríamos ver que el dinero se traslade a cosas como el oro o las criptomonedas a medida que salen de los dólares y pasan a otras monedas?
• Cualquier dato TIC que muestre países que no están "cercanos" a nosotros reduciendo sus tenencias del Tesoro. Dado que la mayoría de los países tienden a poseer bonos del Tesoro a más corto plazo, esto ejercería presión sobre la parte delantera de la curva de rendimiento.

No estoy seguro de que debamos reaccionar a esto hoy, pero es algo en lo que pensar (especialmente porque muchas personas han mencionado que China está almacenando productos básicos, en lo que podría verse como un paso hacia la “prueba de sanciones”). .

Línea de fondo
Tengo menos esperanzas hoy que el fin de semana pasado, y muchas menos esperanzas que el martes de que sea probable un alto el fuego o una paz real. Espero estar equivocado en esto, pero creo que esto continuará, lo que nos deja de nuevo preocupados por todos los efectos de segundo y tercer orden discutidos el fin de semana pasado.

Estoy desconcertado por la forma de la curva del Tesoro de EE.UU. Los problemas apuntan a problemas distintos de reaccionar a la política de la Fed (creo). No siempre estoy de acuerdo con la forma de la curva, pero a menudo puedo entenderla desde un punto de vista macro, pero esto me parece mucho a problemas micro y una señal de poca liquidez en lo que debería ser el mercado más sólido. esto me preocupa

Parece que casi un mes después de esta guerra, nosotros (Occidente) parecemos demasiado ansiosos por creer que los demás se comportarán como pensamos que deberían hacerlo cuando nos han decepcionado horriblemente una y otra vez.

Sí creo que algo se “rompió” en febrero y no será reparado. Este realineamiento de las relaciones globales, que ya estaba ocurriendo, acelerará y cambiará los equilibrios. Depende de nosotros identificar los riesgos y oportunidades. Sigo pensando que, con respecto a la energía y la fabricación nacionales, Canadá, México y la mayor parte de América Latina y del Sur se beneficiarán a medida que nos reposicionemos.

Sin embargo, dada la fuerza del repunte de la semana pasada, mi perspectiva sobre la Reserva Federal (reducción del balance) y la guerra (sin alto el fuego, por mucho que desee), no puedo ser constructivo sobre el riesgo.