azkunaveteya
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España necesitará ayuda del fondo de rescate y el BCE para contener su deuda - elEconomista.es
El endeudamiento público es alto, más del 90%, pero el pasivo total de la economía es un desorbitante 500%.
España tendrá que superar dos retos a corto plazo en 2013 y 2014: una nueva revisión de su sector bancario y el mantenimiento de una recuperación frágil. Más allá de ese horizonte, la austeridad necesaria para estabilizar la deuda española es políticamente inviable y económicamente peligrosa.
El crecimiento lento y una deuda en rápido aumento significan que España necesitará asistencia externa continua del Mede, el fondo de rescate permanente, y del BCE, y finalmente es probable la implicación del sector público (OSI, por sus siglas en inglés), con posibilidad de participación del sector privado (PSI) también.
A corto plazo, somos neutrales sobre la deuda española, aunque hay poco margen para la compresión de los diferenciales de bonos del Estado español a 10 años mientras la economía sale de la recesión. Antes y después de las elecciones de finales de 2015, la incapacidad española para estabilizar su deuda conllevará el deterioro de las condiciones de mercado y unos diferenciales más amplios. El aumento de los tipos de interés globales o una triple recesión podrían provocar también una posible reestructuración de la deuda mientras la ratio deuda/PIB sube al 120 por ciento y más allá, con déficits de más del 5 por ciento.
Estos son los grandes escenarios que nos llevan a realizar tales predicciones:
Contexto macroeconómico
La economía española puede haber dejado de hundirse, pero continúa en una zona oscura. Tras una recesión de dos años, el país ha seguido al resto de la eurozona alcanzando un trimestre natural de expansión minúscula, promovida por la contracción de las importaciones y el cese de una larga caída de la inversión. El PIB se sitúa ahora un 7,5 por ciento por debajo de su máximo en 2007, pero, dado que la producción de ese año estaba inflada por un auge insano de la construcción, la brecha de producción -crecimiento necesario para devolver la economía a su capacidad- es difícil de predecir. El Fondo Momentario Internacional calcula la diferencia entre la producción actual y potencial en sólo el 4 por ciento, difícilmente compatible con un paro que pasó del 8 al 27 por ciento.
Los factores normales de crecimiento que pueden devolver a una economía a su equilibrio de funcionamiento no están rindiendo bien. La política monetaria está obstruida por una trampa de liquidez y el desapalancamiento del sector privado, además de por la fragmentación de la eurozona. La política fiscal no ayuda, porque hace falta austeridad para cumplir los compromisos del proyecto del euro y evitar el pánico que estalló en 2011 y 2012. Las exportaciones han sido un dato positivo, pero los pronósticos de crecimiento lento de la eurozona y las debilidades de los mercados emergentes limitarán ese motor. RGE ya ha comentado los problemas crónicos de España en informes como Spain: not just a hangover, Spain trip report: growth turning over, but no ignition.
Por su parte, la deuda bruta del Gobierno parece grande, con más del 90 por ciento del PIB, pero la deuda total de la economía es de un desorbitante 500 por ciento. A falta de crecimiento o inflación, la abultada deuda de los hogares y empresas hay que reducirla ahorrando. Es preocupante sobre todo en una trampa de liquidez y con la economía deprimida, al borde de la deflación. El FMI ha urgido a relajar los procedimientos de quiebra para resolver préstamos submarinos y ha advertido repetidamente de que las pymes siguen siendo un sector problemático no reconocido.
Dicho esto, después de recaudar capital, abastecerse mucho y con 60.000 millones en préstamos del Mede disponibles cuando haga falta, el sector está bien preparado para la incertidumbre, incluidas la asociada a la próxima revisión del BCE.
Por otra parte, la doble recesión ha ahogado los planes originales de recortar rápidamente el déficit, y tras un desfase del 11,2 por ciento en 2009, el año pasado alcanzó el 10,8 por ciento, aunque la cifra incluye parte de las aportaciones aisladas del sector bancario.
Sólo hace dos años, los políticos y el consenso aseguraban que la deuda del Estado rondaría el 70 por ciento del PIB. El objetivo de un déficit del 6,5 por ciento en 2013 implica que queda más de la mitad de la batalla por luchar. Para estabilizar la deuda a niveles altos, el análisis de sostenibilidad de la deuda indica que hará falta otro 6 por ciento del PIB en subidas de impuestos y recortes presupuestarios.
Limpieza y redimensión
El reventón de la burbuja inmobiliaria y constructora provocó una crisis financiera que el Gobierno español admitió con retraso. Al final, se lanzó una limpieza exhaustiva del sector y ya se han consolidado, recapitalizado y limpiado los préstamos tóxicos relacionados con la vivienda. En concreto, la radiografía se mide en:
-41.000 millones de euros en ayudas públicas al sistema bancario, incluida la nacionalización parcial de los bancos más débiles y otros 50.000 millones en préstamos malos tras*feridos a la Sareb.
-78.000 millones de aprovisionamiento para exposiciones inmobiliarias, independientes de la evaluación de los balances.
-Y la consolidación del exceso de capacidad. Miles de oficinas cerradas y 40.000 empleos destruidos.
Además, el crecimiento del crédito se ha hundido y la exposición tras*fronteriza se ha reducido drásticamente, por lo que es improbable que esos "parones repentinos" se repitan, lo que favorece a las medidas de vulnerabilidad. Dicho eso, los préstamos no rentables (NPL, por sus siglas anglosajonas) continúan subiendo y otros sectores corporativos (manufacturas, pymes) parecen áreas problemáticas.
¿Nuevos rescates?
Incluso si son capaces de ser absorbidos por disposiciones anteriores, algunos bancos podrían necesitar otro rescate. Gracias a las medidas hasta ahora, la situación parece peor en Italia y Portugal que en España, según el FMI, pero hasta España podría enfrentarse a otros 200.000 millones en NPL de esta parte del balance, que causaría hasta 100.000 millones en pérdidas. Es decir, casi igual que el colchón de las disposiciones existentes.
El Banco Mundial publicó recientemente el informe Doing Business 2013, que sitúa a España en el puesto 44 de la lista, por debajo de Sudáfrica y Perú, y apenas mejor que México y Ruanda. Esto corrobora nuestro fundamento de crecimiento lento, que determina el denominador en la medida de sostenibilidad de deuda/PIB.
Varios escenarios para la deuda
Una vez admitido que España no llega a sus objetivos originales de ajuste fiscal y sigue teniendo una tarea hercúlea por delante para estabilizar sus índices de deuda privada y pública, nos centramos en los caminos que podrían desplegarse. El artículo IV del FMI repasa la principal dinámica de la deuda, y nos basamos en ese marco para considerar varios escenarios:
1.- Caso base, con el 60 por ciento de probabilidades. España hará un esfuerzo fiscal lento y constante, dirigido a un balance primario en 2020. El final de una dura austeridad ayudará a fomentar una ligera recuperación en pleno desapalancamiento privado continuo. Pese a los tipos bajos de interés -menos del 4 por ciento- y sin más ayudas al sector financiero, la deuda aumentaría en 350.000 millones de euros entre 2012 y 2018, y seguiría creciendo a un ritmo del 2 por ciento del PIB.
2.- Caso positivo, con el 20 por ciento de probabilidades. Es, básicamente, el caso base del FMI. Aunque el Fondo es bastante pesimista sobre el crecimiento, con una expansión del 1 por ciento del PIB sólo en 2018, el supuesto irreal que establece está enterrado en las profundidades de su informe. En la tabla 3 del artículo IV de 2013, donde aparecen los datos del Presupuesto del Estado, los ingresos y los gastos cambiarían poco, pero la deuda se estabilizaría con 61.000 millones -el 5,4 por ciento del PIB- en "medidas no identificadas". Hace apenas seis meses, los pronósticos del Fondo Monetario Internacional coincidían más con los nuestros. Para lograr ese resultado, haría falta un golpe combinado de tipos más bajos, crecimiento mejor y esfuerzo fiscal.
3.-Escenarios negativos, con el 20 por ciento de probabilidades. Ilustramos los dos riesgos más probables para nuestro caso base. Una tercera recesión consecutiva, incluso si no es tan grave como la segunda, desviaría la trayectoria de la deuda de su curso porque desalentaría los ingresos y provocaría unos déficits persistentemente más amplios. No obstante, el riesgo aún mayor -con una deuda pública de más del 90 por ciento del PIB, o casi un billón de euros- es el aumento continuo de tipos de la eurozona y España. Se filtrarían al reembolso medio de la deuda con relativa rapidez, deshaciendo todos los esfuerzos hasta ahora y produciendo una deuda del 120 por ciento del PIB (nivel de Italia), junto con déficits de más del 8 por ciento.
En nuestro caso básico, el nivel de deuda pública no logrará estabilizarse y crecerá rápidamente más allá del 100 por ciento del PIB. Dados los grandes colchones de efectivo de España, no esperamos reestructuraciones de la deuda en 2014, y sólo en forma suavizada en 2015, como la titulización de los flujos de efectivo, para aplicar pagos de interés más bajos y evitar recortes presupuestarios o impuestos.
Después de 2015, con la consolidación fiscal aún descarrilada y las tensiones políticas en aumento, la UE forzará a España (y a Italia) a cumplir la consolidación fiscal. Para apoyar el esfuerzo, podría haber un programa preventivo del Mede. Los canjes de deuda podrían usarse para reducir el riesgo de refinanciación, pero si no se hacen progresos drásticos, deberían esperarse participaciones del sector público (OSI) y PSI (privado) en paralelo.
En el caso positivo, la implicación del sector público podría evitarse y habría más probabilidades de que España siguiera los pasos de otros países ricos muy endeudados (como Canadá o Bélgica), conservando su disciplina presupuestaria mientras crece lentamente, siempre que las reformas estructurales empiecen a dar frutos y el entorno externo sea benigno. La represión financiera y una reinteriorización continua de los mercados de deuda apoyada por la financiación del BCE podrían animar a una exposición continua a España.
Implicaciones de mercado
Los rendimientos españoles han caído por debajo del 2 por ciento para los vencimientos a menos de 3 años, y al 4,04 por ciento para los bonos a 10 años. Aunque ofrecen 230 puntos más de rendimientos que los alemanes es una prima baja dada la gran volatilidad (un 40-50 por ciento más de riesgo de valoración a precio de mercado). Incluso con un valor de recuperación generoso, el mercado (medido en el umbral de índices de impago) ha contabilizado una probabilidad relativamente baja de impago.
En el escenario negativo, los mercados perderían la confianza, pero los políticos españoles no darían la espalda a Berlín, Bruselas ni Fráncfort. Harían lo que hiciera falta para lograr un préstamo y sus colegas también para salvar el euro. Incluso en nuestro caso básico, vemos la incapacidad del país para controlar la deuda como un catalizador muy probable de la activación de la ayuda externa en 2015-2016.
Cuando eso ocurra, hemos comprobado que las deudas del Club de París y el Mede/troika son similares en cuanto a que raras veces se devuelven, sino que se refinancian reiteradamente. En ese caso, las nuevas normas del FMI seguramente pidan la aportación de deudores del sector privado. Podría implicar la ampliación de los vencimientos y diferir cupones.
En el caso negativo, esperamos una implicación privada más onerosa, sobre todo si ése es el destino asignado a Portugal o si un Gobierno más populista persigue una agenda más radical antiacreedores. La pérdida total de acceso al mercado y el deterioro de relaciones con la UE van más allá del ámbito del escenario negativo, pero podría producirse en último término y abriría la oportunidad a un intercambio de mercado con recortes más fuertes, que desencadenarían un impago selectivo pero mejorarían la sostenibilidad de la deuda a largo plazo.
Este desenlace no se contabiliza, con rendimientos del 3-4 por ciento de los bonos del Estado español para vencimiento entre los 2 y los 10 años.
y no olvidemos:
http://www.burbuja.info/inmobiliaria/burbuja-inmobiliaria/472738-agujero-que-viene-3-frentes.html
y no dejen de mirar la nueva normativa de poner pasta de depositantes-accionistas-bonistas para recapitalizar bancos. Lean a "Stone"
Resumen stoniano:
Si un banco necesita pasta, coge de accionistas, si no hay de bonistas, que palman todo. Esto provocará fuga de depósitos de ese banco, y como necesitará más pasta de nuevo por esta fuga, los que se queden pueden pagar el pato.
El endeudamiento público es alto, más del 90%, pero el pasivo total de la economía es un desorbitante 500%.
España tendrá que superar dos retos a corto plazo en 2013 y 2014: una nueva revisión de su sector bancario y el mantenimiento de una recuperación frágil. Más allá de ese horizonte, la austeridad necesaria para estabilizar la deuda española es políticamente inviable y económicamente peligrosa.
El crecimiento lento y una deuda en rápido aumento significan que España necesitará asistencia externa continua del Mede, el fondo de rescate permanente, y del BCE, y finalmente es probable la implicación del sector público (OSI, por sus siglas en inglés), con posibilidad de participación del sector privado (PSI) también.
A corto plazo, somos neutrales sobre la deuda española, aunque hay poco margen para la compresión de los diferenciales de bonos del Estado español a 10 años mientras la economía sale de la recesión. Antes y después de las elecciones de finales de 2015, la incapacidad española para estabilizar su deuda conllevará el deterioro de las condiciones de mercado y unos diferenciales más amplios. El aumento de los tipos de interés globales o una triple recesión podrían provocar también una posible reestructuración de la deuda mientras la ratio deuda/PIB sube al 120 por ciento y más allá, con déficits de más del 5 por ciento.
Estos son los grandes escenarios que nos llevan a realizar tales predicciones:
Contexto macroeconómico
La economía española puede haber dejado de hundirse, pero continúa en una zona oscura. Tras una recesión de dos años, el país ha seguido al resto de la eurozona alcanzando un trimestre natural de expansión minúscula, promovida por la contracción de las importaciones y el cese de una larga caída de la inversión. El PIB se sitúa ahora un 7,5 por ciento por debajo de su máximo en 2007, pero, dado que la producción de ese año estaba inflada por un auge insano de la construcción, la brecha de producción -crecimiento necesario para devolver la economía a su capacidad- es difícil de predecir. El Fondo Momentario Internacional calcula la diferencia entre la producción actual y potencial en sólo el 4 por ciento, difícilmente compatible con un paro que pasó del 8 al 27 por ciento.
Los factores normales de crecimiento que pueden devolver a una economía a su equilibrio de funcionamiento no están rindiendo bien. La política monetaria está obstruida por una trampa de liquidez y el desapalancamiento del sector privado, además de por la fragmentación de la eurozona. La política fiscal no ayuda, porque hace falta austeridad para cumplir los compromisos del proyecto del euro y evitar el pánico que estalló en 2011 y 2012. Las exportaciones han sido un dato positivo, pero los pronósticos de crecimiento lento de la eurozona y las debilidades de los mercados emergentes limitarán ese motor. RGE ya ha comentado los problemas crónicos de España en informes como Spain: not just a hangover, Spain trip report: growth turning over, but no ignition.
Por su parte, la deuda bruta del Gobierno parece grande, con más del 90 por ciento del PIB, pero la deuda total de la economía es de un desorbitante 500 por ciento. A falta de crecimiento o inflación, la abultada deuda de los hogares y empresas hay que reducirla ahorrando. Es preocupante sobre todo en una trampa de liquidez y con la economía deprimida, al borde de la deflación. El FMI ha urgido a relajar los procedimientos de quiebra para resolver préstamos submarinos y ha advertido repetidamente de que las pymes siguen siendo un sector problemático no reconocido.
Dicho esto, después de recaudar capital, abastecerse mucho y con 60.000 millones en préstamos del Mede disponibles cuando haga falta, el sector está bien preparado para la incertidumbre, incluidas la asociada a la próxima revisión del BCE.
Por otra parte, la doble recesión ha ahogado los planes originales de recortar rápidamente el déficit, y tras un desfase del 11,2 por ciento en 2009, el año pasado alcanzó el 10,8 por ciento, aunque la cifra incluye parte de las aportaciones aisladas del sector bancario.
Sólo hace dos años, los políticos y el consenso aseguraban que la deuda del Estado rondaría el 70 por ciento del PIB. El objetivo de un déficit del 6,5 por ciento en 2013 implica que queda más de la mitad de la batalla por luchar. Para estabilizar la deuda a niveles altos, el análisis de sostenibilidad de la deuda indica que hará falta otro 6 por ciento del PIB en subidas de impuestos y recortes presupuestarios.
Limpieza y redimensión
El reventón de la burbuja inmobiliaria y constructora provocó una crisis financiera que el Gobierno español admitió con retraso. Al final, se lanzó una limpieza exhaustiva del sector y ya se han consolidado, recapitalizado y limpiado los préstamos tóxicos relacionados con la vivienda. En concreto, la radiografía se mide en:
-41.000 millones de euros en ayudas públicas al sistema bancario, incluida la nacionalización parcial de los bancos más débiles y otros 50.000 millones en préstamos malos tras*feridos a la Sareb.
-78.000 millones de aprovisionamiento para exposiciones inmobiliarias, independientes de la evaluación de los balances.
-Y la consolidación del exceso de capacidad. Miles de oficinas cerradas y 40.000 empleos destruidos.
Además, el crecimiento del crédito se ha hundido y la exposición tras*fronteriza se ha reducido drásticamente, por lo que es improbable que esos "parones repentinos" se repitan, lo que favorece a las medidas de vulnerabilidad. Dicho eso, los préstamos no rentables (NPL, por sus siglas anglosajonas) continúan subiendo y otros sectores corporativos (manufacturas, pymes) parecen áreas problemáticas.
¿Nuevos rescates?
Incluso si son capaces de ser absorbidos por disposiciones anteriores, algunos bancos podrían necesitar otro rescate. Gracias a las medidas hasta ahora, la situación parece peor en Italia y Portugal que en España, según el FMI, pero hasta España podría enfrentarse a otros 200.000 millones en NPL de esta parte del balance, que causaría hasta 100.000 millones en pérdidas. Es decir, casi igual que el colchón de las disposiciones existentes.
El Banco Mundial publicó recientemente el informe Doing Business 2013, que sitúa a España en el puesto 44 de la lista, por debajo de Sudáfrica y Perú, y apenas mejor que México y Ruanda. Esto corrobora nuestro fundamento de crecimiento lento, que determina el denominador en la medida de sostenibilidad de deuda/PIB.
Varios escenarios para la deuda
Una vez admitido que España no llega a sus objetivos originales de ajuste fiscal y sigue teniendo una tarea hercúlea por delante para estabilizar sus índices de deuda privada y pública, nos centramos en los caminos que podrían desplegarse. El artículo IV del FMI repasa la principal dinámica de la deuda, y nos basamos en ese marco para considerar varios escenarios:
1.- Caso base, con el 60 por ciento de probabilidades. España hará un esfuerzo fiscal lento y constante, dirigido a un balance primario en 2020. El final de una dura austeridad ayudará a fomentar una ligera recuperación en pleno desapalancamiento privado continuo. Pese a los tipos bajos de interés -menos del 4 por ciento- y sin más ayudas al sector financiero, la deuda aumentaría en 350.000 millones de euros entre 2012 y 2018, y seguiría creciendo a un ritmo del 2 por ciento del PIB.
2.- Caso positivo, con el 20 por ciento de probabilidades. Es, básicamente, el caso base del FMI. Aunque el Fondo es bastante pesimista sobre el crecimiento, con una expansión del 1 por ciento del PIB sólo en 2018, el supuesto irreal que establece está enterrado en las profundidades de su informe. En la tabla 3 del artículo IV de 2013, donde aparecen los datos del Presupuesto del Estado, los ingresos y los gastos cambiarían poco, pero la deuda se estabilizaría con 61.000 millones -el 5,4 por ciento del PIB- en "medidas no identificadas". Hace apenas seis meses, los pronósticos del Fondo Monetario Internacional coincidían más con los nuestros. Para lograr ese resultado, haría falta un golpe combinado de tipos más bajos, crecimiento mejor y esfuerzo fiscal.
3.-Escenarios negativos, con el 20 por ciento de probabilidades. Ilustramos los dos riesgos más probables para nuestro caso base. Una tercera recesión consecutiva, incluso si no es tan grave como la segunda, desviaría la trayectoria de la deuda de su curso porque desalentaría los ingresos y provocaría unos déficits persistentemente más amplios. No obstante, el riesgo aún mayor -con una deuda pública de más del 90 por ciento del PIB, o casi un billón de euros- es el aumento continuo de tipos de la eurozona y España. Se filtrarían al reembolso medio de la deuda con relativa rapidez, deshaciendo todos los esfuerzos hasta ahora y produciendo una deuda del 120 por ciento del PIB (nivel de Italia), junto con déficits de más del 8 por ciento.
En nuestro caso básico, el nivel de deuda pública no logrará estabilizarse y crecerá rápidamente más allá del 100 por ciento del PIB. Dados los grandes colchones de efectivo de España, no esperamos reestructuraciones de la deuda en 2014, y sólo en forma suavizada en 2015, como la titulización de los flujos de efectivo, para aplicar pagos de interés más bajos y evitar recortes presupuestarios o impuestos.
Después de 2015, con la consolidación fiscal aún descarrilada y las tensiones políticas en aumento, la UE forzará a España (y a Italia) a cumplir la consolidación fiscal. Para apoyar el esfuerzo, podría haber un programa preventivo del Mede. Los canjes de deuda podrían usarse para reducir el riesgo de refinanciación, pero si no se hacen progresos drásticos, deberían esperarse participaciones del sector público (OSI) y PSI (privado) en paralelo.
En el caso positivo, la implicación del sector público podría evitarse y habría más probabilidades de que España siguiera los pasos de otros países ricos muy endeudados (como Canadá o Bélgica), conservando su disciplina presupuestaria mientras crece lentamente, siempre que las reformas estructurales empiecen a dar frutos y el entorno externo sea benigno. La represión financiera y una reinteriorización continua de los mercados de deuda apoyada por la financiación del BCE podrían animar a una exposición continua a España.
Implicaciones de mercado
Los rendimientos españoles han caído por debajo del 2 por ciento para los vencimientos a menos de 3 años, y al 4,04 por ciento para los bonos a 10 años. Aunque ofrecen 230 puntos más de rendimientos que los alemanes es una prima baja dada la gran volatilidad (un 40-50 por ciento más de riesgo de valoración a precio de mercado). Incluso con un valor de recuperación generoso, el mercado (medido en el umbral de índices de impago) ha contabilizado una probabilidad relativamente baja de impago.
En el escenario negativo, los mercados perderían la confianza, pero los políticos españoles no darían la espalda a Berlín, Bruselas ni Fráncfort. Harían lo que hiciera falta para lograr un préstamo y sus colegas también para salvar el euro. Incluso en nuestro caso básico, vemos la incapacidad del país para controlar la deuda como un catalizador muy probable de la activación de la ayuda externa en 2015-2016.
Cuando eso ocurra, hemos comprobado que las deudas del Club de París y el Mede/troika son similares en cuanto a que raras veces se devuelven, sino que se refinancian reiteradamente. En ese caso, las nuevas normas del FMI seguramente pidan la aportación de deudores del sector privado. Podría implicar la ampliación de los vencimientos y diferir cupones.
En el caso negativo, esperamos una implicación privada más onerosa, sobre todo si ése es el destino asignado a Portugal o si un Gobierno más populista persigue una agenda más radical antiacreedores. La pérdida total de acceso al mercado y el deterioro de relaciones con la UE van más allá del ámbito del escenario negativo, pero podría producirse en último término y abriría la oportunidad a un intercambio de mercado con recortes más fuertes, que desencadenarían un impago selectivo pero mejorarían la sostenibilidad de la deuda a largo plazo.
Este desenlace no se contabiliza, con rendimientos del 3-4 por ciento de los bonos del Estado español para vencimiento entre los 2 y los 10 años.
y no olvidemos:
http://www.burbuja.info/inmobiliaria/burbuja-inmobiliaria/472738-agujero-que-viene-3-frentes.html
y no dejen de mirar la nueva normativa de poner pasta de depositantes-accionistas-bonistas para recapitalizar bancos. Lean a "Stone"
Resumen stoniano:
Si un banco necesita pasta, coge de accionistas, si no hay de bonistas, que palman todo. Esto provocará fuga de depósitos de ese banco, y como necesitará más pasta de nuevo por esta fuga, los que se queden pueden pagar el pato.
