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«Veremos el retorno de la inversión de capital a gran escala»
El estratega de mercado e historiador Russell Napier advierte sobre una fase de 15 a 20 años de inflación estructuralmente elevada y represión financiera. Comparte sus puntos de vista sobre cómo los inversores deben prepararse para este nuevo mundo.
Russell Napier nunca ha sido uno de los eternos advertidores de la inflación. Al contrario: el estratega de mercados e historiador, que vivió de primera mano la crisis financiera asiática hace 25 años en la casa de bolsa CLSA de Hong Kong, escribió durante años sobre el poder deflacionario de la economía mundial globalizada.
«Muchos inversores hoy todavía fingen que estamos en el sistema que tuvimos desde 1980 hasta 2020. No lo estamos. Estamos pasando por cambios fundamentales y duraderos en muchos niveles»: Russell Napier.
Hace dos años, la marea cambió y Napier advirtió sobre un regreso vicioso de la inflación, y dio en el blanco. En una conversación en profundidad con The Market NZZ, que fue ligeramente editada para mayor claridad, explica por qué la mayoría de las economías desarrolladas están experimentando un cambio fundamental y por qué el sistema al que la mayoría de los inversores se han acostumbrado durante los últimos 40 años ya no es válido.
Según Napier, la represión financiera será el leitmotiv de los próximos 15 a 20 años. Pero este entorno también traerá oportunidades para los inversores. “Veremos un auge en la inversión de capital y una reindustrialización de las economías occidentales”, dice Napier. A muchas personas les gustará al principio, antes de que años de capital mal asignado den lugar a una estanflación.
En el verano de 2020 , pronosticó que la inflación regresaría y que estábamos frente a un período prolongado de represión financiera. Actualmente experimentamos una inflación de más del 8 % en Europa y EE. UU. ¿Cuál es tu evaluación hoy?
Mi pronóstico no ha cambiado: esto es de naturaleza estructural, no cíclico. Estamos experimentando un cambio fundamental en el funcionamiento interno de la mayoría de las economías occidentales. En las últimas cuatro décadas, nos hemos acostumbrado a la idea de que nuestras economías están guiadas por mercados libres. Pero estamos en el proceso de pasar a un sistema en el que una gran parte de la asignación de recursos ya no se deja en manos de los mercados. Eso sí, no estoy hablando de una economía dirigida o del marxismo, sino de una economía donde el gobierno juega un papel importante en la asignación de capital. Los franceses llamarían a este sistema «dirigiste». Esto no es nada nuevo, ya que fue el sistema que prevaleció desde 1939 hasta 1979. Simplemente hemos olvidado cómo funciona, porque la mayoría de los economistas están formados en economía de libre mercado, no en historia.
¿Por qué está ocurriendo este cambio?
La razón principal es que nuestros niveles de deuda simplemente han crecido demasiado. La deuda total del sector público y privado en los EE. UU. es del 290% del PIB. Está en la friolera de 371% en Francia y por encima del 250% en muchas otras economías occidentales, incluido Japón. La Gran Recesión de 2008 ya nos dejó claro que este nivel de deuda era demasiado alto.
¿Cómo es eso?
En 2008, la economía mundial estuvo al borde de una liquidación de deuda deflacionaria, donde todo el sistema estaba en riesgo de colapsar. Lo sabemos desde hace años. Ya no aguantamos las recesiones normales y necesarias sin temer un colapso del sistema. Por lo tanto, el nivel de deuda (pública y privada) con respecto al PIB debe reducirse, y la forma más sencilla de hacerlo es aumentando la tasa de crecimiento del PIB nominal. Así se hizo en las décadas posteriores a la Segunda Guerra Mundial.
¿Qué ha desencadenado este proceso ahora?
Mi argumento estructural es que el poder de controlar la creación de dinero se ha trasladado de los bancos centrales a los gobiernos. Al emitir garantías estatales sobre el crédito bancario durante la crisis de el bichito, los gobiernos se han hecho cargo de manera efectiva de las palancas para controlar la creación de dinero. Por supuesto, el rechazo a mi predicción fue que esto era solo una medida de emergencia temporal para combatir los efectos de la esa época en el 2020 de la que yo le hablo. Pero ahora tenemos otra emergencia, con la guerra en Ucrania y la crisis energética que la acompaña.
¿Quieres decir que siempre va a haber otra emergencia?
Exactamente, lo que significa que los gobiernos no se retirarán de estas políticas. Solo para darle algunas estadísticas sobre préstamos bancarios a empresas dentro de la Unión Europea desde febrero de 2020: de todos los nuevos préstamos en Alemania, el 40% está garantizado por el gobierno. En Francia, es el 70 % de todos los préstamos nuevos, y en Italia es más del 100 %, porque migran los créditos antiguos que vencen a esquemas nuevos garantizados por el gobierno. Recientemente, Alemania ha presentado un nuevo y enorme plan de garantía para cubrir los efectos de la crisis energética. Esta es la nueva normalidad. Para el gobierno, las garantías de crédito son como el árbol mágico del dinero: lo más parecido al dinero gratis. No tienen que emitir más deuda pública, no necesitan aumentar los impuestos, simplemente emiten garantías de crédito a los bancos comerciales.
¿Y al controlar el crecimiento del crédito, los gobiernos obtienen una manera fácil de controlar y dirigir la economía?
Es fácil para ellos en la forma en que las garantías de crédito son solo un pasivo contingente en el balance del estado. Al decirles a los bancos cómo y dónde otorgar préstamos garantizados, los gobiernos pueden dirigir la inversión hacia donde quieran, ya sea energía, proyectos destinados a reducir la desigualdad o inversiones generales para combatir el cambio climático. Al guiar el crecimiento del crédito y, por lo tanto, el crecimiento del dinero, pueden controlar el crecimiento nominal de la economía.
Y dado que el crecimiento nominal consiste en el crecimiento real más la inflación, ¿la forma más fácil de hacerlo es a través de una mayor inflación?
Sí. Diseñar un mayor crecimiento del PIB nominal a través de un mayor nivel estructural de inflación es una forma comprobada de deshacerse de los altos niveles de deuda. Así es exactamente como muchos países, incluidos EE. UU. y el Reino Unido, se deshicieron de su deuda después de la Segunda Guerra Mundial. Por supuesto, nadie dirá esto oficialmente, y la mayoría de los políticos probablemente ni siquiera lo sepan, pero impulsar el crecimiento nominal a través de una mayor dosis de inflación es el resultado deseado aquí. No olvide que en muchas economías occidentales, la deuda total en relación con el PIB es considerablemente más alta hoy que incluso después de la Segunda Guerra Mundial.
¿Qué nivel de inflación haría el truco?
Creo que veremos que la inflación de los precios al consumidor se estabilice en un rango entre 4 y 6%. Sin el choque de energía, probablemente estaríamos allí ahora. ¿Por qué del 4 al 6%? Porque tiene que ser un nivel con el que el gobierno pueda salirse con la suya. La represión financiera significa robar dinero a los ahorradores y a los ancianos lentamente. La parte lenta es importante para que el dolor no se haga demasiado evidente. Ya estamos viendo a respetados economistas y banqueros centrales argumentando que la inflación debería permitirse en un nivel más alto que el objetivo del 2% que establecieron en el pasado. Nuestro marco de referencia ya se está desplazando hacia arriba.
Sin embargo, al mismo tiempo, los bancos centrales se han vuelto muy agresivos en su lucha contra la inflación. ¿Cómo cuadra eso?
Hoy tenemos una desconexión entre la retórica agresiva de los bancos centrales y las acciones de los gobiernos. La política monetaria está tratando de frenar con fuerza, mientras que la política fiscal trata de mitigar los efectos del aumento de los precios a través de grandes pagos. Un ejemplo: cuando el gobierno alemán introdujo un plan de 200.000 millones de euros para proteger a los hogares y la industria del aumento de los precios de la energía, están creando un estímulo fiscal al mismo tiempo que el BCE intenta controlar su política monetaria.
¿Quién gana?
El Gobierno. ¿Berlín le preguntó al BCE si pueden crear un paquete de rescate? ¿Algún otro gobierno preguntó? No. Esto se considera financiamiento de emergencia. Ningún gobierno está pidiendo permiso al banco central para introducir garantías de préstamos. Simplemente lo hacen.
¿Estás diciendo que los bancos centrales son impotentes?
Son impotentes. Este es un cambio de poder que no puede ser subestimado. Todo nuestro sistema económico de los últimos 40 años se basó en el supuesto de que el crecimiento del crédito y, por lo tanto, del dinero en sentido amplio en la economía estaba controlado por el nivel de las tasas de interés, y que los bancos centrales controlaban las tasas de interés. Pero ahora, cuando los gobiernos toman el control de la creación de crédito privado a través del sistema bancario garantizando préstamos, los bancos centrales se ven desplazados de su función. Hay otra forma de ver la retórica escandalosa y dura de hoy en día por parte de los bancos centrales: Teddy Roosevelt dijo una vez que, en términos de política exterior, uno debe hablar en voz baja y llevar un gran garrote. ¿Qué te dice cuando los bancos centrales hablan en voz alta? Tal vez que ya no lleven un palo grande.
¿Se aplicaría eso a todos los bancos centrales occidentales?
Ciertamente al BCE y definitivamente al Banco de Inglaterra y al Banco de Japón. Estos países ya están bien encaminados hacia la represión financiera. Ocurrirá también en los EE. UU., pero tenemos un retraso allí, razón por la cual el dólar está subiendo tan bruscamente. El dinero de inversión fluye desde Europa y Japón hacia América. Pero llegará un punto en el que también será demasiado para Estados Unidos. Observe el nivel de los rendimientos de los bonos. Hay un nivel de rendimiento de los bonos que es simplemente inaceptable para EE. UU., porque perjudicaría demasiado a la economía. Mi argumento durante los últimos dos años fue que Europa no puede permitir que las tasas suban, ni siquiera desde los niveles actuales. El índice de servicio de la deuda del sector privado en Francia es del 20%, en Bélgica y los Países Bajos es aún mayor. Es el 11% en Alemania y alrededor del 13% en los Estados Unidos. Con el aumento de las tasas de interés, no pasará mucho tiempo hasta que haya un dolor grave. Así que es solo cuestión de tiempo antes de que todos lleguemos allí, pero Europa está a la vanguardia.
Cuéntanos cómo se desarrollará esto.
Primero, los gobiernos interfieren directamente en el sector bancario. Al emitir garantías de crédito, efectivamente toman el control de la creación de dinero en sentido amplio y dirigen la inversión hacia donde quieren. Entonces, el gobierno apuntaría a una tasa de crecimiento del dinero consistentemente alta, pero no demasiado alta. Nuevamente, la historia nos muestra el patrón: el Reino Unido tenía cinco grandes bancos después de la Segunda Guerra Mundial, y al comienzo de cada año el gobierno les decía a qué tasa porcentual debería crecer su balance general ese año. Al hacer esto, puede establecer la tasa de crecimiento del dinero en sentido amplio y el PIB nominal. Y si sabe que su economía es capaz de, digamos, un crecimiento real del 2%, sabe que el resto lo llenaría la inflación. Como tercer requisito previo, necesita una base de inversionistas nacionales que sea capturada por el marco regulatorio y tenga que comprar sus bonos del gobierno, independientemente de su rendimiento. De esta manera, evita que los rendimientos de los bonos suban por encima de la tasa de inflación. Todo esto está vigente hoy en día, ya que muchas compañías de seguros y fondos de pensiones no tienen más remedio que comprar bonos del gobierno.
Usted hace que suene fácil: el gobierno solo tiene que diseñar un nivel de crecimiento nominal y de inflación que sea consistentemente algo más alto que las tasas de interés para reducir la relación deuda/PIB.
Nuevamente, así es como se hizo después de la Segunda Guerra Mundial. Lo crucial es que estamos pasando de un mecanismo donde el crédito bancario está controlado por las tasas de interés a un mecanismo cuantitativo que está politizado. Esta es la politización del crédito.
¿Qué te dice que esto está sucediendo hoy en día?
Cuando veo que nos dirigimos hacia una desaceleración significativa del crecimiento, incluso una recesión, y el crédito bancario sigue creciendo. La definición clásica de un banquero solía ser que te presta un paraguas pero te lo quita en cuanto ve llover. No esta vez. Los bancos siguen prestando, incluso reducen sus provisiones para insolvencias. A la directora financiera de Commerzbank se le preguntó sobre este hecho en julio y dijo que el gobierno no permitiría que los grandes deudores quiebren. Eso, para mí, fue una declaración tras*formadora. Si usted es un banquero que cree en el riesgo crediticio del sector privado, deja de prestar cuando la economía se dirige hacia una recesión. Pero si eres un banquero que cree en las garantías del gobierno, sigues prestando. Esto está sucediendo hoy. Los bancos siguen prestando y el PIB nominal seguirá creciendo. Por eso, en términos nominales, no veremos una contracción económica.
¿No llegará un punto en el que los famosos vigilantes del mercado de bonos intervendrán y exigirán rendimientos significativamente más altos en los bonos del gobierno?
Lo dudo. Primero, ya tenemos una base de inversionistas capturada que solo tiene que comprar bonos del gobierno. Y si llega el momento, el banco central intervendría y evitaría que los rendimientos subieran más, siendo la política final el control de la curva de rendimiento abierto o encubierto.
¿Qué pasa si los bancos centrales no quieren seguir el juego y tratar de recuperar el control sobre la creación de dinero?
Podrían, pero para hacerlo, realmente tendrían que ir a la guerra con su propio gobierno. Esto será muy difícil, porque los políticos en el gobierno dirán que fueron elegidos para seguir estas políticas. Son elegidos para mantener bajos los precios de la energía, elegidos para luchar contra el cambio climático, elegidos para invertir en defensa y reducir la desigualdad. Arthur Burns, quien fue presidente de la Fed durante los años setenta, explicó en un discurso en 1979 por qué perdió el control de la inflación. Había un gobierno electo, dijo, elegido para pelear una guerra en Vietnam, elegido para reducir la desigualdad a través de los programas de la Gran Sociedad de Lyndon B. Johnson. Burns dijo que no era su trabajo detener la guerra o los programas de la Gran Sociedad. Estas fueron elecciones políticas.
¿Y dices que es similar hoy?
Sí. La gente pide a gritos alivio energético, quiere la defensa de pilinguin, quiere hacer algo contra el cambio climático. La gente quiere eso, y los gobiernos electos afirman seguir la voluntad del pueblo. Ningún banquero central se opondrá a eso. Después de todo, muchas de las cosas asociadas con la represión financiera serán bastante populares.
¿Qué quiere decir eso?
Recuerde que dije que la represión financiera significa diseñar una tasa de inflación en el área del 4 al 6% y, por lo tanto, lograr una tasa de crecimiento del PIB nominal de, digamos, del 6 al 8%, mientras que las tasas de interés se mantienen en un nivel más bajo. A los ahorradores no les gustará, pero a los deudores ya los jóvenes sí. Los salarios de la gente subirán. La represión financiera mueve la riqueza de los ahorradores a los deudores y de los viejos a los jóvenes. Permitirá una gran cantidad de inversión dirigida a cosas que le importan a la gente. Imagínese lo que sucederá cuando decidamos liberarnos de nuestra adicción unilateral de que casi todo lo que consumimos se produzca en China. Esto significará un enorme auge del homehoring o del friendhoring, una inversión de capital a gran escala en la reindustrialización de nuestras propias economías. Bueno, tal vez no tanto en Suiza, pero mucha producción podría regresar a Europa. a México, a los Estados Unidos, incluso al Reino Unido. No hemos tenido un auge de capex desde 1994, cuando China devaluó su moneda.
Entonces, ¿estamos solo al comienzo de este proceso?
Absolutamente. Creo que necesitaremos al menos 15 años de inversión dirigida por el gobierno y represión financiera. La deuda total promedio en relación con el PIB es del 300 % en la actualidad. Querrás verlo reducido al 200% o menos.
¿Cuál es el final de este proceso, entonces?
Vimos el final del juego antes, y ese fue la estanflación de la década de 1970, cuando tuvimos una alta inflación en combinación con un alto desempleo.
La gente ya está hablando de estanflación hoy.
Eso es una completa tontería. Ven una alta inflación y una economía en desaceleración y piensan que eso es estanflación. Esto está mal. La estanflación es la combinación de alta inflación y alto desempleo. Eso no es lo que tenemos hoy, ya que tenemos un desempleo bajo récord. Obtienes estanflación después de años de capital mal asignado, lo que tiende a ocurrir cuando el gobierno interfiere durante demasiado tiempo en la asignación de capital. Cuando el gobierno del Reino Unido hizo esto en las décadas de 1950 y 1960, asignó una gran cantidad de capital a la minería del carbón, la producción de automóviles y el Concorde. Resultó que el Reino Unido no tenía futuro en ninguna de esas industrias, por lo que se desperdició y terminamos con un alto desempleo.
Entonces, el final del juego será una estanflación al estilo de la década de 1970, pero ¿todavía no hemos llegado allí?
No, ni por asomo. Primero viene la parte aparentemente benigna, que está impulsada por un auge en la inversión de capital y un alto crecimiento del PIB nominal. A muchas personas les gustará eso. Solo mucho más tarde, cuando tengamos alta inflación y alto desempleo, cuando la escala de capital mal asignado se manifieste en un alto índice de miseria, la gente votará por cambiar el sistema nuevamente. En 1979 y 1980 votaron por Thatcher y Reagan, y aceptaron la política monetaria dura de Paul Volcker. Pero hay un camino por recorrer para llegar a ese punto. Y no olviden que, cuando llegaron Thatcher y Reagan, la relación entre la deuda y el PIB ya había descendido a nuevos mínimos. Eso les permitió introducir sus políticas de libre mercado, lo que probablemente no habría sido posible si la relación entre la deuda y el PIB fuera mucho mayor. Es por eso que nos espera un largo viaje social y político. Lo que ha aprendido en economía de mercado en los últimos cuarenta años será inútil en el nuevo mundo. Durante los próximos veinte años, debe familiarizarse con los conceptos de economía política.
