Repliegue por sorpresa en el BCE: un gran halcón pone en duda la subida de tipos de septiembre

• El holandés Knot ha salido a cuestionar las apuestas de alza en septiembre
• Tras la reunión de junio, el tono seguía siendo de más dureza en otoño
• El viraje puede anticipar unos tipos no tan altos pero sí por más tiempo

El holandés Klaas Knot, miembro del Consejo de Gobierno del BCE. Foto: Bloomberg

1. elEconomista.es

18/07/2023 - 13:34



Algo está cambiando en el canto de los halcones del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE). El mensaje tras la reunión de junio del banco central era el de un endurecimiento que posiblemente debería prolongarse más allá del cónclave de julio, algo confirmado en las actas de la reunión, publicadas la semana pasada (algún miembro abogó por volver a una subida de 50 puntos básicos). La propia presidenta del BCE, Christine Lagarde, insistió en el foro celebrado en Sintra (Portugal) la última semana de junio en que era muy improbable que el ciclo de subidas hubiera tocado techo, haciendo cada vez más probable otro alza de tipos en septiembre. Sin embargo, este martes el holandés Klaas Knot ha girado el tablero.

El veterano miembro del Consejo, situado en el extremo de los halcones más acentuados, ha salido por sorpresa a refutar las apuestas a favor de una subida en septiembre asegurando que el endurecimiento de la política monetaria después de la reunión de la próxima semana no está garantizado. "Para julio creo que es una necesidad, para cualquier cosa más allá de julio sería como mucho una posibilidad, pero de ninguna manera una certeza", ha declarado en una entrevista televisiva a Bloomberg. "A partir de julio creo que tenemos que observar cuidadosamente lo que nos dicen los datos sobre la distribución de riesgos en torno al escenario base".

Esta suavización del tono abre la puerta a una primera pausa en septiembre tras un ciclo ininterrumpido de 12 meses de subidas. A falta de dos semanas para conocer los datos de inflación de la eurozona en julio, el punto de inflexión que supuso el índice de precios al consumo (IPC) de junio de EEUU conocido la semanada pasada, más suave de lo esperado y telegrafiando una senda sólida de desinflación, parece estar influyendo en otras geografías.


Haciéndose eco de los comentarios del lunes de otro destacado halcón, Joachim Nagel, jefe del Bundesbank alemán, Knot ha subrayado que es "imposible decir" cómo votar después de la próxima semana, ya que aún quedan muchos datos relevantes por llegar. "Hasta ahora hemos estado preocupados principalmente por el riesgo de persistencia de la inflación", ha dicho. "Pero, por supuesto, es cierto que cuantas más subidas se produzcan, por así decirlo, este equilibrio de riesgos está cambiando gradualmente y también hay que prestar más atención a los riesgos de quizás hacer demasiado".


"Parece que la inflación subyacente se ha estabilizado, pero en los próximos meses querríamos ver pruebas un poco más decisivas de que está bajando activamente", ha señalado Knot. Poco antes, entrevistado por la misma televisión, el gobernador del Banco de Italia y también miembro del Consejo del BCE, Ignazio Visco, habitual paloma, ha dicho que la inflación podría bajar más rápido de lo que la institución preveía el mes pasado, ya que la caída de los costes energéticos sigue afectando a una gama más amplia de precios. Aunque las medidas de inflación que excluyen los elementos volátiles -cono el IPC subyacente- son "obstinadas", se espera que los precios más bajos de las materias primas, incluido el gas natural, tengan un impacto cada vez mayor, ha declarado Visco.


"Dado que también hemos observado una reducción sustancial de los precios de la energía, debemos esperar que esto se refleje también en la inflación subyacente en los próximos meses, sin duda a finales de año", ha afirmado el italiano. "El BCE prevé que a finales de 2025 habrá un 2%; mi impresión es que podría ser más rápido", ha sentenciado. Knot ha calificado de "optimista" la opinión de que la inflación podría reducirse hasta el objetivo del 2% en 2024, en lugar de 2025 como prevé actualmente el BCE.


En la última lectura de índice de precios al consumo (IPC) de la eurozona, la inflación subyacente (excluye energía, alimentos, alcohol y tabaco) repuntó del 5,3% al 5,4% interanual, mientras en términos intermensuales subió un 0,3% frente al 0,7% esperado. Sin embargo, en las actas de la reunión de junio se apreció como una mayoría de los miembros del BCE parecen albergar ciertas dudas con el indicador, ya que no solo cuestionan el papel de la inflación subyacente como indicador adelantado, sino que la califican de indicador rezagado. También se cuestionó por parte de algunos miembros la revisión al alza de las previsiones trimestrales de inflación "a la luz de los últimos datos, más alentadores, y con respecto a los cambios en las hipótesis en que se basan las proyecciones de junio".


Las declaraciones de Knot indican que las expectativas del mercado y de los analistas de dos subidas más de un cuarto de 25 puntos básicos en el tipo de depósito, hasta el 4%, podrían ser exageradas. Los bonos del Estado han ampliado sus ganancias y los operadores han recortado las apuestas de subidas de tipos tras la intervención del holandés. La rentabilidad de los títulos alemanes a 10 años ha caído hasta siete puntos básicos, hasta el 2,41%, su mínimo en dos semanas.


"El mercado ha estado demasiado convencido de un tipo terminal del 4% en la tasa de depósito tras la reunión de junio y ahora empieza a darse cuenta de que hay una incertidumbre considerable para septiembre", valora Theophile Legrand, estratega de Natixis. "Si los halcones también empiezan a hablar de incertidumbre, el tipo terminal en el 3,75% (sumando solo una subida de 25 puntos básicos más) es una posibilidad real". Tras hablar Knot, las apuestas de mercado ya no llegan a los 50 puntos básicos de subidas para final de año que descontaban hasta ayer y ya contemplan un primer recorte de 25 puntos básicos en junio de 2024.


"La inflación está cayendo bruscamente, lo que ha llevado a algunos responsables políticos a expresar su preocupación por que el BCE esté subiendo los tipos innecesariamente, con el riesgo de causar demasiados daños. No esperamos que el BCE cambie su enfoque de línea dura hasta que la inflación subyacente comience a caer sustancialmente, pero creemos que cambiará a una evaluación más equilibrada de los riesgos entre la inflación y el crecimiento", argumenta Ángel Talavera, de Oxford Economics.


"Aunque están apareciendo signos de enfriamiento de la economía y de desaparición de las presiones inflacionistas, siguen siendo demasiado débiles para que el BCE cambie de rumbo. Sin embargo, si miramos más allá de la reunión de julio, el debate sobre hasta dónde debe llegar el BCE con su actual ciclo de subidas se intensificará y será más controvertido", opina Carsten Brzeski, de ING.

'Meseta' en vez de 'pico'
Este frenazo en la agresividad de los halcones puede verse también desde el prisma de la teoría enunciada recientemente por el Gobernador del Banco de Francia, François Villeroy de Galhau: optar por una "meseta" en lugar de un "pico".


En esa línea incide Davide Oneglia, economista macro en TS Lombard: "Ayer Nagel, hoy Knot. El tono de los halcones del BCE está cambiando. No esperen que la retórica hawkish desaparezca del todo todavía, pero lo que importa ahora es la persistencia de los tipos restrictivos y la reducción del exceso de liquidez, no un tipo terminal más alto".


"La ausencia de datos concluyentes en EEUU que apunten a una inflación galopante o, por el contrario, a un aterrizaje brusco de la economía real, respalda el nuevo énfasis puesto en el tiempo que se mantendrán restrictivas las condiciones de la política monetaria, en lugar de en cuánto debe avanzar el endurecimiento", plantea Gilles Moëc, economista jefe de AXA IM, en una nota para clientes.


"En efecto, mientras no hubiera señales tangibles de que la economía estaba respondiendo al endurecimiento del banco central, tenía sentido seguir subiendo los tipos a un ritmo rápido y considerar un tipo terminal muy alto. Pero cada vez es más difícil argumentar que la tras*misión de la política se está viendo perjudicada", añade el analista, que defiende este enfoque de "más alto, pero no demasiado alto, durante mucho más tiempo" en los tipos como óptimo desde un punto de vista macroeconómico aunque pueda resultar doloroso para los mercados.


En EEUU, los rendimientos a 10 años se han ido al alza con las expectativas de inflación estables, por lo que los tipos reales están aportando con mucho la mayor contribución. Esto refleja probablemente la reevaluación de la disposición de la Fed a mantener una política dura durante mucho tiempo. "Por doloroso que resulte para los inversores, todo esto ayuda a la Fed -y a todos los bancos centrales que se dedican a domar la inflación, ya que el mercado de bonos estadounidense sigue ejerciendo una enorme influencia a escala mundial-, puesto que las condiciones financieras en general se vuelven más restrictivas y contribuyen a amortiguar la demanda agregada sin necesidad de aplicar demasiadas subidas adicionales de los tipos de interés oficiales", sostiene Moëc. "Esto mantiene viva nuestra esperanza de que la Fed no tenga que subir más allá de julio. Esto también significa que una pausa después de julio no es totalmente descartable para el BCE".


Habrá que ver si Lagarde hace caso a otra gente, o hará un all in.