Regreso a la futura recesión(Mega tocho)

Regreso a la futura recesión


MV=PC

Cuando uno se convierte en banquero central, se le modifica el ADN. Entonces, a partir de ahora en adelante será genéticamente incapaz de permitir la deflación. El pensamiento “no podemos tener deflación” prevalece sobre cualquier otro que pueda pasar por su mente.

MV=PC. Es una ecuación tan importante como E=MC2. M (dinero o masa monetaria) veces V (velocidad -que es cómo de rápido fluye el dinero en el sistema- si tenéis siete hijos, vuestro dinero fluye con más rapidez que si tuvierais solo uno) es igual a P (precio del dinero en términos de inflación o deflación) veces C (cantidad de la producción, o PIB).

Lo que sucede es lo siguiente. Si incrementamos la masa monetaria, siendo constante la velocidad, y el PIB no crece, el resultado es inflación, dado que las dos partes de la ecuación han de ser iguales. Pero si la velocidad se reduce (lo que está ocurriendo ahora) y si la masa monetaria no se incrementa, veremos la deflación. Estamos observando, por las razones que explicaremos a continuación, una ralentización de la velocidad del dinero. La gente se está poniendo nerviosa y ya no se endeudan como antes, o bien porque ya no pueden o bien porque no existe el espíritu animal del que nos habló Keynes.

Para combatir esta deflación (que hemos visto en los precios al consumo y de producción), la Fed va a imprimir dinero. Algunas consideraciones sobre esto. La Fed ha anunciado que va a imprimir 300.000 millones (lo llaman ayuda cuantitativa). Esto es diferente de comprar las hipotecas y la deuda titulizada de las tarjetas de crédito, cuyo dinero (crédito) ya existe.

Cuando imprimen dinero directamente y compran los bonos del Tesoro, como en el caso de los 300.000 millones anunciados, pueden absorberlo fácilmente si finalmente la cosa acaba en inflación. Pero los problemas vendrán después.

Muchachos, los 300.000 millones solo es una pequeña parte del precio de “las ayudas cuantitativas” que finalmente se tendrá que pagar. No pueden decirnos lo que realmente van a hacer o los mercados se echarán las manos a la cabeza. Pero vamos a tener anuncios cada trimestre o cada semestre, diciendo que vamos a fabricar otros 300.000 millones ahora, y otros 500.000 millones mañana. Pronto el importe tendrá tantos ceros que no podremos ni pronunciarlo.

Cuando empezamos con el TALF, se trataba de un par de cientos de miles de millones, ahora estamos hablando de billones que sale de nuestra boca con una pasmosa naturalidad. Un billón es un número muy grande. Y el importe total de las garantías y rescates y todas esas cosas en las que estamos metidos, se estima en 10-12 billones. Es un montón de pasta.

Tenedlo por seguro, la Fed va a seguir imprimiendo dinero hasta que no entremos en inflación. Desconozco que importe sería; supongo que más o menos 2 billones de dólares. He visto varios estudios. Ray Dalio de Bridgewater piensa que pueden ser 1,5 billones. La verdad es que este número supera un poco a los 300.000 millones, y este ritmo se mantendrá hasta que tengamos inflación.

Otra cosa. ¿Qué pasaría si estos 300.000 millones, que inyectan en el sistema, vuelven al balance de la Fed en el caso de que los bancos no lo pongan en el mercado porque están muy preocupados por el riesgo de crédito? No causará absolutamente ningún efecto sobre la masa monetaria. Saldrá por un lado y entrará por el otro, y esto no nos ayuda. De alguna manera la Fed ha de introducir este dinero en el sistema financiero. Tienen que inventar algún modo de crear movimiento.

¿Van a crear otra burbuja de las bolsas? No lo sé, pero podría ser. Dennis Gartman habló del nerviosismo que reinaba ayer. Yo me preocuparía si estuviera tanto largo como corto, dado que considero que estamos en un fuerte rebote dentro de mercado bajista, pero también existe riesgo para los cortos. Bill Fleckenstein estará aquí con nosotros. Es un famoso trader que opera con cortos. Ha cerrado un fondo que operaba con posiciones cortas hace un par de meses. Dice que no encuentra buenas oportunidades, y básicamente le asusta mantener abiertas sus posiciones con tanto estímulo financiero. Así que parece que el invento va a funcionar, el menos en términos de reflación, pero la cuestión es ¿cuándo? ¿Dentro de un año? ¿Dos años?

Innovación financiera

La innovación financiera es uno de los motores que aceleran la velocidad con la que el dinero circula por el sistema. Empezamos, aproximadamente en 1991, creando las primeras titulizaciones y CDOs. El pionero fue Merrill Lynch, si no recuerdo mal. Luego otros bancos empezaron a copiar su modelo, y entonces cogimos carrerilla, creando todo tipo de nuevos CDOs y SIVs que invertían en préstamos, deuda hipotecaria titulizada -la mayoría de los cuales tenían AAA- préstamos bancarios, deuda de tarjetas de crédito, etc. Sin pensar, creamos un sistema bancario en la sombra que empezó a formar una parte muy importante de nuestro sistema crediticio. Su peculiaridad es que está fuera de toda regulación bancaria.

Entonces, en 2007 empezamos a destruir este sistema bancario secundario. Si estaba funcionando tan bien ¿por qué lo hicimos? Porque su activo no correspondía con su pasivo. Estas entidades se endeudaban a corto plazo y prestaban a largo, además lo hacían con un alto apalancamiento. Compraban activos de largo vencimiento al 4-5-6%, algunos (o la mayoría) con rating de AAA. Luego vendían papel comercial al 1 ó 2%, así tenían un 2-3% de spread de beneficios.

Este diferencial del 2-3% en realidad no aporta gran cosa, tampoco vamos a pensar que las plusvalías eran desorbitadas; pero mientras trataban con los activos AAA todos pensaban que eran absolutamente seguros, lo cual les permitía apalancarse 6-7-8 veces. Estamos hablando de una rentabilidad de un 20%. Estamos hablando de hacer dinero, dinero real. Y ahora también hablamos de comisiones gigantescas y unos bonus monstruosos.

Un pequeño inciso. Ahora que podemos mirar atrás, me pregunto en qué estaban pensando los bancos de inversión. Ellos “debían” ser conscientes de que metían papel de mala calidad en el sistema.

Pero su comportamiento nos indica que no lo eran. Si realmente creyeran eso, no hubieran dejado tantos activos tóxicos registrados en sus balances. Bear Stearns lanzó fondos muy grandes para comprar esta deuda con un apalancamiento obsceno, vendiéndola luego a sus mejores clientes. Al menos algunos gestores creyeron que estos activos tenían un valor real, lo cual demuestra lo laxos o ignorantes que eran los gestores de riesgo de toda la industria financiera.

Entonces todo explotó, porque alguna gente empezó a prestar atención a ciertos activos en los balances de varios SIVs y CDOs y sospechar que quizá no valían tanto como se pensaba en un principio. ¿Tiene hipotecas subprimas en su Vehículo Especial de Inversión? Oye, pues no quiero comprar su papel comercial. De pronto, el mercado de pagarés simplemente explotó. Éste fue el inicio de la crisis bancaria.

Así que empezamos a retirar la innovación de titulizaciones de la mesa. La innovación que aceleró la velocidad a ritmos nunca vistos ahora se está eliminando. Con lo cual, la velocidad se reduce, y sigue reduciéndose conforme pasa el tiempo.

Vamos a examinar la situación económica. Tenemos un sistema económico inestable. El sector inmobiliario no tocará suelo hasta 2011 ó 2012, al menos, como escribí el otro día, permitamos entrar a nuestro país a todos los pagapensiones que quieran venir. De todos modos, necesitamos la inmi gración. Por cierto, nunca he tenido tantas respuestas a un artículo mío, ni positivas ni negativas. Muchos de los que opinan “en contra” son gente de fuera de USA diciendo que si el país está intentando hacer lo mejor para solucionar la crisis, no es preciso aplicar una solución tan simplista como atraer la inmi gración. Supongo que tiene cierta lógica, pero si podemos quitar un millón de viviendas del mercado, esto solucionaría una gran parte de la crisis crediticia americana en este preciso instante, sin mencionar que tendríamos una afluencia de fondos en nuestro sistema sin que costase nada a nuestros contribuyentes.

Pero volvamos a nuestro tema. El gasto de los consumidores se está ralentizando, y todo indica que lo seguirá haciendo durante los próximos años conforme aumente la tasa de ahorro. Hubo un momento cuando la tasa de ahorro rondaba el 7-8-10%, allá por los años 80. Pasamos del 63% del gasto de consumidor al 71% en 2006. Ahora estamos de vuelta hacia la media, hacia el mínimo de los 60 en términos del porcentaje del gasto de consumidor en el PIB. Pero no lo vamos a hacer de sopetón, nos llevará años; pero, querido lector, es la crónica de una fin anunciada. Estamos dando al botón de resetear.

Los economistas tienen un término para describir lo que está ocurriendo. Lo llaman racionalización. Hubo demasiados puntos de venta de “cacharros”, de todo tipo de cacharros. Demasiados puntos de venta. Tuvimos demasiadas fábricas que producían demasiados coches, demasiadas plantas de cualquier tipo de bienes para una economía cuyo 65% del PIB lo constituye el gasto de consumidor. Cuando construimos toda aquella capacidad fue para una economía con el 71% del gasto de consumidor; y porque fuimos muy entusiastas y muy optimistas y creímos que este gasto crecerá un 3% para siempre, probablemente nuestra capacidad fue para el 73 ó 74%.

Ahora estamos viendo nuestra capacidad productiva caer. Ha caído hasta el 67%, un 15% por debajo de su nivel normal. ¿Qué pasa cuando ocurre esto? Empiezan a cerrar las fábricas. Es lo que cualquier propietario haría. Tendremos menos restaurantes, menos tiendas de ropa. Los supervivientes tendrán más cuota de mercado; y es lo que va a suceder. Schumpeter lo llama destrucción creativa.
Y siendo ésta una recesión de tipo distinto -porque estamos ante el cambio del ciclo crediticio- va a durar mucho tiempo. Pienso que la recesión -la actual, la honesta, expresada en números de mark-to-market- será negativa a lo largo de todo 2009. Después empezará a mejorar. Este primer trimestre ha sido feo otra vez, aunque algo mejor que el tercer trimestre. El segundo trimestre no sé cómo va a ser de malo, pero desde luego no presagia nada bueno.

Pero en 2010 podremos ver un leve crecimiento. Puede haber una lenta recuperación en 2010, pero lo debemos poner en duda dado que los demócratas están preparando la subida de los impuestos mayor de la historia.

Primero, el incremento de los impuestos es un error de los republicanos. No convirtieron la reducción de los impuestos en permanente, cuando tuvieron ocasión. Los impuestos en USA van a subir, donde no exista ningún compromiso, con lo que volvemos a la época de antes de Bush, o pueda que sí exista un compromiso porque la administración de Obama comprenda que la subida de los impuestos nos relanzará a la recesión. ¿Se acuerdan de Roosevelt? ¿Qué fue lo que intentó hacer? Subió los impuestos en mitad de una recesión (1937), cuando la tasa de desempleo era del 14%, empujándola hasta el 20%. El desempleo alcanzará un 10-11% el año que viene, probablemente en el cuatro trimestre.

Si contamos a aquellos que tienen trabajo a tiempo parcial pero desean un puesto a tiempo completo, el desempleo sube al 15%. Ayer, cuando iba en un taxi, el taxista me contó que era ingeniero mecánico que perdió su trabajo, pero tiene hijos y haría lo que sea para traer comida a casa. Dijo que había mucha gente como él en California.

El déficit alcanzará 2 billones de dólares al menos que alguien muestre algo de sentido común. Vamos a ver el problema del crédito al carbón. Obama quiere imponer su nuevo programa de crédito al carbón, lo cual suena benigno. Lo llama crédito y no impuesto. Ahí está la cuestión. Nos da dos posibilidades, una de las cuales será realidad. La primera, está asumiendo que de estos créditos saldrán unos 800.000 millones de dólares en la próxima década, con lo cual lo contabiliza como ingreso en el presupuesto actual, como si todo este dinero fuese a entrar en el sistema. Lo considera como renta pública. Si este importe no se hubiera tomado en cuenta, el déficit sería mucho mayor.

Pero si se registra en el presupuesto, la situación es aún peor, dado que la industria americana pierde la competitividad con las del tercer mundo que no cuentan con estos créditos ni con estos costes energéticos. ¿Creeis que China o India vayan a adoptar la misma legislación? Estos países construyen más plantas que queman carbón en un mes que nosotros en un año.

Las fábricas van a cerrar en masa y mover su producción fuera, porque sinceramente no podrán competir en costes. De cualquier modo, estamos retrocediendo a la situación que puede definirse por aquel término técnico económico que he utilizado en mis anteriores artículos: estamos entre la espada y la pared. El programa de ayudas al carbón es una mala idea. Debemos recortar nuestra dependencia energética, pero éste no es el modo correcto. Si los lectores lo desean, podemos discutir los métodos para hacerlo.

2010-2011: Regreso a la futura recesión

Pienso que el país reentrará en recesión en 2010 y 2011; regresaremos en el momento en el que empiecen a subir los impuestos. ¿Qué efecto produce el incremento de los impuestos? Se quita el dinero de los bolsillos de los consumidores, de los consumidores que aún tienen capacidad de gastar. Es más, el 75% de aquellos que verán subir sus impuestos serán los pequeños empresarios que aún siguen dando empleo a la gente, con lo cual aumentará la deflación.

Los economistas liberales me dirán: “Espera un momento, John. Lo estamos quitando a los ricos, pero los estamos dando a las familias con pocos ingresos, con lo cual les proporcionamos fondos para que puedan gastar”. Pero esto sucederá a nivel del gobierno, el billete verde que tenemos en nuestro bolsillo no tendrá la misma suerte. No tendremos un nuevo empleo. Somos unos meros conductos para crear un nuevo estado de bienestar; es más, tenemos numerosos estudios que demuestran que la tendencia actual no es de gastar el dinero de nueva creación sino utilizarlo para rebajar el nivel del endeudamiento. Ésta no es una política que fomente el crecimiento, y lo que necesitamos es crecimiento y no tras*ferencia de la riqueza y creación del estado del bienestar.

En un momento dado reaparecerá la inflación, porque la necesidad de financiar el déficit hará que la Fed imprima más dinero, y en un momento en todo este proceso se rebelarán los mercados de bonos (y mercados monetarios). No sé cuándo sucederá esto, pero las políticas actuales indican que ocurrirá. El momento será parecido a agosto 2007. Alguien tocará la campana y el mercado de bonos del Tesoro mirará el déficit y se preguntará por qué tiene que financiarlo, pegará un grito al cielo y se desplomará. Porque es imposible mantener un déficit de dos-tres billones de dólares durante un tiempo indefinido.

Como apunta Woody Brock, la clave es vigilar el ratio de deuda-PIB. Se puede aumentar rápidamente la deuda; pero en algún punto será necesario que la economía crezca más de prisa que la deuda, o de modo contrario el dólar se devaluará y los tipos de interés aumentarán. En este punto, la Fed perderá el control. Es importante ver ahora los debates sobre el presupuesto. ¿Llegaremos a los 2 billones del déficit o se impondrá una moderación fiscal?

La encrucijada de la Fed

¿Y lo vamos a intentar cuando el desempleo alcanza el 10%? En algún punto la Fed llegará a una encrucijada. Pueden permitir inflación, como en los 70. Algunos de nosotros somos lo suficientemente viejos como para recordar aquellos tiempos, aunque no había sufrido sus efectos porque realmente había ganado mucho dinero con la inflación. De aquella trabajaba en el negocio de las imprentas antes de pasar a publicaciones. Lo que hacía era comprar montones de papel a crédito y amontonarlo en el almacén; y porque era el único que podría conseguir papel y a buen precio, tuve un buen negocio. Así que gané mucho dinero durante aquel ciclo inflacionista.

Vamos a tener que arreglárnoslas para paliar momentos adversos, como en la época de los 70. Así que la Fed puede llevarnos a aquella situación otra vez, a pesar de que claman que no, o tendrán que drenar liquidez del sistema. ¿Qué pasaría si la Fed elimina liquidez? La economía se ralentizará porque el dinero se estará eliminando del sistema. Conforme se vayan imponiendo los altos tipos de interés, es preciso ir retirando el exceso de liquidez del sistema para evitar que suba la inflación. Por cierto, si los tipos suben, esto significa que el importe que se pagará en concepto de intereses por la deuda federal sube, porque tenemos mucha deuda a corto plazo. Francamente, si fuéramos gobierno, deberíamos comprar todos los bonos a 30 años que pudiésemos. Pero no lo hacemos porque causaría presión en la deuda actual. Tenemos la capacidad de predicción de un hámster.

Nos encontramos en medio de un gran experimento, con lo cual los economistas están fascinados. Tenemos a Keynes contra von Mises contra Irving Fisher contra Friedman, y todos los mencionados tienen teorías sobre qué debemos hacer después de las depresiones y qué es lo que va a funcionar. He leído el siguiente comentario sobre Keynes: “En un mundo organizado según las especificaciones keynesianas habrá una continua carrera entre las prensas de imprenta y los sindicatos de los trabajadores. Con el problema de desempleo solucionado, las prensas deben mantener un ritmo constante.”
Imprimiendo dinero. Es lo que está haciendo la Fed. Como un inciso, os voy a citar unas palabras muy interesantes. No tiene nada que ver con el tema que estamos tratando pero es muy gracioso. John Ehrlichman nos contó la conversación entre Richard Nixon y Arthur Burns que era el nominado por Nixon para el puesto del gobernador. Nixon dijo, “Sé que existe el mito de que la Fed es independiente (se rió). Durante la investidura en el Senado te preguntarán por tu amistad con el Presidente. Las apariencias son importantes, así que puedes llamar a Ehrlichman para pasarme los mensajes, y te volverá a llamar”. Estoy seguro de que esto no se hace hoy.

Hablando en serio, la independencia de la Fed es crítica, a pesar de Nixon. Teniendo en cuenta las recientes revelaciones sobre Bernanke y Paulson quienes supuestamente ordenaron a Ken Lewis del Bank of America no hacer pública la deteriorada situación de Merrill ¿piensan de verdad que puede haber alguna posibilidad de presionar a Bernanke? Su mandato acaba el año que viene. Es bastante probable que tengamos a un gobernador de la Fed más acomodaticio con el ala izquierda de la agenda que Bernanke, quien, creo, no solamente quiera permitir inflación sino llevarla a niveles muy altos.

Esto impondría una disciplina presupuestaria en el Congreso que el ala izquierda no querrá. Ya me puedo imaginar cómo será el proceso de nominaciones si Bernanke abandona el puesto. ¿Realmente queremos a Larry Summers?

Vamos a volver a nuestro tema del gran experimento. Von Mises dijo que no hay nada que hacer sobre el ciclo de desapalancamiento, básicamente hay que esperar a que todo se vaya al infierno para recoger los trocitos. Los economistas de camisa de crin, como llamo a los austriacos: déjalo caer, tómate tu medicina, tómate tu 15-20% de desempleo, y entonces empieza a actuar porque será más fácil levantarse cuando todo haya caído. Por cierto, para von Mises, el concepto de la velocidad del dinero no tenía ningún sentido. El inicio de cualquier moneda tenía que ser el oro.

Luego tenemos a Friedman, quien hizo un gran trabajo argumentando que la inflación siempre y en cualquier lugar es un fenómeno monetario. Pero cuando realizó sus estudios, a lo largo de 30 años que analizó, la velocidad del dinero era significativamente estable. Por tanto, desde luego, la inflación tenía la correlación de 1 a 1 con la masa monetaria.

Fisher dice, “La velocidad del dinero es importante”. Para Fisher, la deflación de la deuda controla todas las demás variables económicas. Es el motor de la economía. En un momento dado es necesario racionalizar toda la deuda. No se puede evitar; pero lo que hacemos es proporcionar préstamos relativamente baratos a la gente que perdió sus trabajos. Se debe hacer cualquier cosa para mantener el sistema funcionando, para aguantar la reorganización del crédito. En 5-6 años veremos quién tenía razón. Éste es el experimento que estamos viviendo. Yo personalmente apuesto por Fisher.

¿Por qué lo hicimos tan mal?

¿Por qué lo hicimos tan mal? ¿Cómo hemos llegado hasta aquí? Vamos a volver al principio básico: las ideas tienen consecuencias. Y las malas ideas tienen malas consecuencias. Hemos inculcado a dos generaciones de gestores financieros teorías que eran absurdas. Luego estará con nosotros Rob Arnott. Rob tuvo un debate con 200 académicos, profesores de economía. Les preguntó, ¿Cuántos de ustedes creen en la hipótesis de la eficiencia de los mercados? Dos o tres levantaron las manos. “¿Cuántos de vosotros enseñan esta teoría?” Todos levantaron las manos.

Estábamos enseñando sarama a generaciones de los estudiantes de MBA. Las curvas de Gauss y cosas que se puedan modelar. La línea clásica procede de Ibbitson, un profesor brillante y una mente brillante, quien dijo que las económicas son una ciencia. Pues no, no lo son. Es casi un tipo de arte. Es vudú. Es lo que practicamos. Miramos las vísceras de Wall Street Journal e intentamos predecir el futuro. A veces son vísceras tan sangrantes como las entrañas de un animal. Pobre Teoría de Cartera Moderna de Harry Markowitz que llegó a ser demasiado retorcida. Recuerdo como estuve con Harry Markowitz. Yo estaba dando un discurso en una conferencia de hedge funds hace cinco años, hablando de porqué la Teoría de Cartera Moderna no iba a funcionar. Al año siguiente, la Teoría cumplía 50 años y trajeron a Harry para que diera un discurso. Desde luego él habló de que la Teoría funciona. Recuerdo haberme reunido con él en el hall del hotel. Le hice un par de preguntas; ya no me acuerdo qué preguntas le hice porque me disparó de pronto: “Te has olvidado el concepto entero de la correlación y los activos. La correlación cambia.”

Y se puso a escribir ecuaciones en el aire. Y dado que yo estaba frente a él, las escribía al revés para que yo pudiese verlas. Lo que quiero decir es que este tipo es absolutamente brillante. Pero tiene razón, debemos tener una diversificada cartera de activos no correlacionados; pero como mostró John ayer, las correlaciones en tiempos de crisis todas son 1.

Lo que hicieron los gestores financieros fue crear modelos que anunciaban: “Si haces esto, diversifica tu portafolio así, y así tendrás todas las clases de activos no correlacionados, ¿ves lo que pasa? Tendrás resultados positivos a largo plazo.”

Y esto lo proyectaron al futuro. Pero ellos no proyectaron crisis, cuando la correlación es 1. Las teorías financieras modernas solo funcionan con modelos que asumen unas cuantas cosas que no son verdaderas en el mundo real. Con lo cual enseñamos a generaciones de gestores e inversores de que deban comprar el 60% de renta variable y el 40% de bonos. A lo largo de los últimos 40 años, los bonos se comportaron mejor que la renta variable. ¿Por qué no lo recoge el modelo?

Bueno, podemos volver al siglo XIX y verlo. Pero hemos creado tendencia desde 1944 hasta 2000 que nos decía que estábamos subiendo, y enseñamos a toda una generación que pueden modelar la subida, cuando en realidad no pueden. Han modelado sarama, y ahora hemos dejado a toda una generación sin fondos para su jubilación. Podría seguir con más ejemplos, pero no tiene sentido.

Hemos permitido a las agencias de calificación crediticia ser excesivamente importantes. Se suponía que tenían que jugar el papel de adultos supervisando el juego de los niños, pero no lo hicieron. Empezaron de manera perfectamente aceptable, pero luego quisieron calificar activos de múltiples emisores como los bonos hipotecarios utilizando el mismo esquema que utilizan para los bonos corporativos. Vendieron sus almas y no se dieron cuenta de ello.

Recuerden, hemos enseñado a una generación de personas a pensar que pueden modelar sus actos. Con lo cual elaboraron modelos de potenciales quiebras, basadas en datos históricos pero que no tenían nada que ver con los activos que estaban valorando. Pero era muy científico y se parecía a los modelos que aprendieron en la escuela.

Cada vez que recibís un artículo mío, hay una página y media, al final, llena de advertencias. Al menos dos veces en estas advertencias digo que las rentabilidades pasadas no son indicativas de futuros resultados. Es algo como “ten cuidado con el café que está muy caliente”. No le prestamos atención, pero es lo más importante, porque los datos históricos no tienen nada que ver con el futuro.

El futuro va a ser diferente, y aún así pensamos que podemos modelarlo. Los modelos son una gran cagada. (Es un término económico que requiere un alto grado de preparación para su utilización.) Ahora, se podría sacar algún provecho de ellos, intentar calcular las tendencias y mirar las correlaciones. Es lo que yo hago y todos lo hacemos. Confieso que uso los modelos a diario.

Pero debemos reconocer que hay que utilizarlos con mucho cuidado. No podemos basar toda nuestra inversión en ello. Y les aseguro que lo aprendí con sangre y sudor. Recibí muchos palos por basar toda mi inversión en los modelos. Por esto no me he arruinado.

Hemos permitido que las agencias de rating usen el sistema de calificación de bonos corporativos -AAA, AAB- para los bonos de múltiples emisores que no tiene nada que ver con la realidad, y les calificaban alto mientras todo subía, ahora, cuando todo baja, les rebajan la calificación, con lo cual no dejan de engañarnos. Porque si perdemos un 1% con un bono de triple A, de inmediato se rebaja a bono sarama. Esto significa que los bancos han de quitarlos de sus balances y venderlos a mitad del precio.

¿Cuándo empezó este problema? En julio de 2007, cuando introducimos la contabilización de mark-to-market. ¿Cuándo tuvo problemas AIG? Cuando empezaron a rebajar los rating de AAA. No teníamos que haberlo hecho, pero ahora debemos lidiar con la realidad. Me pueden decir, “oye, es necesario que estos muchachos quiebren”.

Pues no, no lo podemos permitir, al menos que queramos ver el desempleo en un 25%. Tenemos una cantidad “X” del dolor que tiene que atravesar todo el sistema y volver al punto de partida para que consigamos un “nueva normalidad”. Piensen en esto como en un gigantesco tubo del dolor. Podemos tardar en atravesarlo un año, o siete u ocho. Yo voto por siete u ocho. Ahora, es solo mi opinión, porque veo que cuando mi vecino pierde su empleo, cuando mi hijo pierde su empleo, esto hace mucho daño.

La tendencia no es su amiga cuando llega a su fin

Así que el establishment ahora nos está diciendo: “Vamos a mantener el sistema funcionando”. ¿Vamos a tener problemas cuando la Fed empiece a eliminar el exceso de liquidez que actualmente está inyectando? Sí. ¿Creará esto una forma del futuro diferente de lo que hemos experimentado en el pasado? Sí. Por tanto, intentando modelar el futuro basándonos en los datos históricos no va a funcionar.

Creemos en la tendencia. La tendencia no es vuestra amiga cuando llega a su fin. Debo reconocer que soy culpable. Vivo de lo que uno de mis amigos califica como “ingresos psíquicos”. Son ingresos que se obtienen cuando coges el modelo actual del negocio al que te dedicas y dices si logro elevar mis activos hasta “Y”, mi beneficio será “Z”. Y esta “Z” es lo que me hace seguir adelante. Aún no lo he conseguido y probablemente nunca conseguiré, pero este propósito me hace levantarme todas las mañanas. Son mis ingresos psíquicos. Todos hacemos esto. Pero no somos conscientes de que solo son ingresos psíquicos, no son ingresos reales hasta que no veamos el dinero.

Dado todo esto, sigo estando contento de no ser pesimista, al menos no a largo plazo. Las bolsas oscilan entre alta valoración a baja valoración y luego otra vez hacia alta valoración. Lo hacen los mercados americanos y lo hacen los mercados mundiales, y ahora estamos a medio camino dentro de un secular mercado bajista. Aún no tenemos bajas valoraciones, y me da igual lo que digan en la prensa. El PER a finales de julio fue de 289 en el S&P. Pueden ir a la página del S&P y comprobarlo. Ahora, lo suavizamos con una curva de 5 años y se va a 20. 20 no es barato. Pero llegará a ser barato, al menos es lo que nos dice la historia.

Puede que la historia se equivoque, porque el comportamiento pasado no es indicativo de los resultados futuros; puede que me equivoque también pero en algo hay que creer. Pienso que tendremos valoraciones más bajas, y cuando esto suceda tendremos PER más ajustados como en 1982. El mundo estará llegando a su fin y nosotros estaremos crujiendo los dientes. No estaremos tan mal como estuvimos en 1982.

¿Pero qué pasará? Los mercados tendrán su primavera y subirán, otra vez tendremos mucha diversión. Pero hasta entonces, mucho cuidado.

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BLICHON dijo:

Creo que la conclusión es ¡ VAMOS A MORIR TODOS! pero cada uno cuando le toque , como ha pasado siempre.

saludos

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