azkunaveteya
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Al hilo de la debacle de los bonos high-yield, retomo un artículo de 2006:
Dejar de creer | Edición impresa | EL PAÍS
El nuevo libro de poemas de Mercedes Cebrián abre con una cita de Philip K. Dick: "La realidad es eso que, cuando dejas de creer en ello, no desaparece". Una afirmación que este autor de ciencia-ficción solía completar diciendo que "el mundo en que vivimos no está a la altura de mis estándares".
Cuando en alguno de los mercados financieros, inmobiliarios o de materias primas se produce una burbuja, la incredulidad se generaliza. Y fallan los estándares.
Sucedió hace pocos años con la burbuja tecnológica; ha sucedido con la inmobiliaria, y empieza a ocurrir algo parecido con otra mucho menos conocida del gran público: la burbuja crediticia y su más íntimo correlato, los instrumentos de cobertura del riesgo de crédito.
La subida de las Bolsas, aunque justificada por los resultados de las empresas, es en realidad un efecto secundario de la orgía crediticia que tiene al planeta entero inmerso en un frenesí de fusiones y adquisiciones. O, con una terminología de importación más reciente, de "operaciones corporativas". Baste, para ilustrarlo, pensar en el efecto que las distintas OPA lanzadas en los últimos 15 meses han tenido sobre la cotización de las empresas del Ibex 35.
En todo este proceso están desempeñando un papel muy destacado los llamados, en terminología anglosajona, grupos de private equity (a los que en España suele llamárseles, con expresión no muy adecuada, ya que sólo cubriría una parte menor de su actividad, "fondos de capital riesgo"). Grupos inversores, en suma, que se valen del endeudamiento masivo a la hora de lanzar operaciones de compra sobre otras empresas; si la empresa comprada cotiza en Bolsa, su destino más común es ser excluida de cotización.
La actividad de estos grupos está siendo tan intensa que puede afirmarse que ya constituyen una parte destacada de la economía mundial. Además, por supuesto, se ha venido sucediendo en 2005 y 2006, de forma casi ininterrumpida, el tipo de OPA más tradicional.
Junto a los mercados de crédito han crecido exponencialmente a lo largo de los últimos años otros mercados en los que los acreedores buscan como protegerse frente a eventuales impagos futuros de sus clientes. Esos otros mercados lo que vienen a proporcionar, finalmente, es un seguro: a cambio del pago de una prima alguien se hace cargo de los impagos de un tercero, si se producen.
Pues bien, es en este otro territorio del aseguramiento (que puede llevar a cabo cualquier tipo de inversor institucional) donde parece estarse produciendo la burbuja gemela de la crediticia. Los datos que ha publicado recientemente el Banco Internacional de Pagos así lo atestiguan: el mercado de "derivados de crédito" (que así se llama en la jerga del oficio) alcanza en este momento un volumen de 370 billones (no billion) de dólares, una cifra que ya empieza a desbordar los límites de la imaginación.
Como sobre cualquier burbuja que se precie, sobre estas dos (crédito y cobertura) comienzan a menudear las advertencias y los comentarios apocalípticos. Y también los síntomas enfebrecidos: se está llegando a una práctica insensibilidad al riesgo, algo que ha llevado la prima del seguro por protegerse frente a impagos de un crédito de diez millones a tan sólo 22.500 euros.
¿Cuál es el eslabón más débil en todo este entramado? Todo apunta hacia las empresas compradas por medio de tras*acciones en las que el endeudamiento representa un papel esencial. A ellas se refería la autoridad financiera británica hace sólo quince días, advirtiendo del excesivo apalancamiento (endeudamiento) de algunas operaciones. Esa deuda descomunal termina habitualmente en el balance de la empresa comprada que, además, pagará a sus nuevos propietarios un fuerte dividendo (en un movimiento que recibe el nombre, no exento de ironía, de recapitalización). Todo ello puede lastrar las expectativas de la compañía a poco que la actividad económica empiece a decaer (o los tipos de interés a subir). Son empresas que un agente del propio sector en el que se realizan estas operaciones acaba de calificar como "pollos sin cabeza". Una forma tajante de hacer desaparecer la realidad.
Juan Ignacio Crespo pertenece al Cuerpo Superior de Estadísticos del Estado
De su tuit esta mañana:
Carl Icahn dice que la escabechina en bonos sarama no ha hecho más que empezar.
Aromas de 2007/08: fondos de inversión sin reembolsos Third Avenue fund closure sends shivers through credit markets
Third Avenue fund closure sends shivers through credit markets - FT.com
Dejar de creer | Edición impresa | EL PAÍS
El nuevo libro de poemas de Mercedes Cebrián abre con una cita de Philip K. Dick: "La realidad es eso que, cuando dejas de creer en ello, no desaparece". Una afirmación que este autor de ciencia-ficción solía completar diciendo que "el mundo en que vivimos no está a la altura de mis estándares".
Cuando en alguno de los mercados financieros, inmobiliarios o de materias primas se produce una burbuja, la incredulidad se generaliza. Y fallan los estándares.
Sucedió hace pocos años con la burbuja tecnológica; ha sucedido con la inmobiliaria, y empieza a ocurrir algo parecido con otra mucho menos conocida del gran público: la burbuja crediticia y su más íntimo correlato, los instrumentos de cobertura del riesgo de crédito.
La subida de las Bolsas, aunque justificada por los resultados de las empresas, es en realidad un efecto secundario de la orgía crediticia que tiene al planeta entero inmerso en un frenesí de fusiones y adquisiciones. O, con una terminología de importación más reciente, de "operaciones corporativas". Baste, para ilustrarlo, pensar en el efecto que las distintas OPA lanzadas en los últimos 15 meses han tenido sobre la cotización de las empresas del Ibex 35.
En todo este proceso están desempeñando un papel muy destacado los llamados, en terminología anglosajona, grupos de private equity (a los que en España suele llamárseles, con expresión no muy adecuada, ya que sólo cubriría una parte menor de su actividad, "fondos de capital riesgo"). Grupos inversores, en suma, que se valen del endeudamiento masivo a la hora de lanzar operaciones de compra sobre otras empresas; si la empresa comprada cotiza en Bolsa, su destino más común es ser excluida de cotización.
La actividad de estos grupos está siendo tan intensa que puede afirmarse que ya constituyen una parte destacada de la economía mundial. Además, por supuesto, se ha venido sucediendo en 2005 y 2006, de forma casi ininterrumpida, el tipo de OPA más tradicional.
Junto a los mercados de crédito han crecido exponencialmente a lo largo de los últimos años otros mercados en los que los acreedores buscan como protegerse frente a eventuales impagos futuros de sus clientes. Esos otros mercados lo que vienen a proporcionar, finalmente, es un seguro: a cambio del pago de una prima alguien se hace cargo de los impagos de un tercero, si se producen.
Pues bien, es en este otro territorio del aseguramiento (que puede llevar a cabo cualquier tipo de inversor institucional) donde parece estarse produciendo la burbuja gemela de la crediticia. Los datos que ha publicado recientemente el Banco Internacional de Pagos así lo atestiguan: el mercado de "derivados de crédito" (que así se llama en la jerga del oficio) alcanza en este momento un volumen de 370 billones (no billion) de dólares, una cifra que ya empieza a desbordar los límites de la imaginación.
Como sobre cualquier burbuja que se precie, sobre estas dos (crédito y cobertura) comienzan a menudear las advertencias y los comentarios apocalípticos. Y también los síntomas enfebrecidos: se está llegando a una práctica insensibilidad al riesgo, algo que ha llevado la prima del seguro por protegerse frente a impagos de un crédito de diez millones a tan sólo 22.500 euros.
¿Cuál es el eslabón más débil en todo este entramado? Todo apunta hacia las empresas compradas por medio de tras*acciones en las que el endeudamiento representa un papel esencial. A ellas se refería la autoridad financiera británica hace sólo quince días, advirtiendo del excesivo apalancamiento (endeudamiento) de algunas operaciones. Esa deuda descomunal termina habitualmente en el balance de la empresa comprada que, además, pagará a sus nuevos propietarios un fuerte dividendo (en un movimiento que recibe el nombre, no exento de ironía, de recapitalización). Todo ello puede lastrar las expectativas de la compañía a poco que la actividad económica empiece a decaer (o los tipos de interés a subir). Son empresas que un agente del propio sector en el que se realizan estas operaciones acaba de calificar como "pollos sin cabeza". Una forma tajante de hacer desaparecer la realidad.
Juan Ignacio Crespo pertenece al Cuerpo Superior de Estadísticos del Estado
De su tuit esta mañana:
Carl Icahn dice que la escabechina en bonos sarama no ha hecho más que empezar.
Aromas de 2007/08: fondos de inversión sin reembolsos Third Avenue fund closure sends shivers through credit markets
Third Avenue fund closure sends shivers through credit markets - FT.com
The liquidation of the biggest US mutual fund since 2008 has intensified concerns over the health of the US corporate bond market ahead of the Federal Reserve’s expected interest rate increase next week, deepening a sell-off in riskier debt.
Some analysts and fund managers have begun to fret that a great six-year rally in corporate debt is now about to unravel, undone by rising indebtedness, depressed energy prices, rating downgrades, climbing defaults and expectations that the US central bank will finally begin to tighten monetary policy.
JNK and HYG, the two biggest high-yield bond exchange traded funds, fell to their lowest since 2009 on Friday, after Third Avenue, a US asset manager, on Thursday said it would shut down its $788m “Focused Credit Fund” after a wave of losses and investor redemptions.
The Third Avenue fund closure underscores a situation that has raised worries since the financial crisis. Mutual funds have been piling into corporate bond markets in recent years, even as the ability to trade these debts has atrophied as regulation and risk-aversion has spurred investment banks to curtail their market-making activities.
That has raised antiestéticars over a toxic “liquidity mismatch” in corporate bond markets, a phenomenon that people from Jamie Dimon to Stephen Schwarzman have said could exacerbate or even cause a crisis.
The crux is that investors can exit from mutual funds rapidly, which could create a so-called “flighty capital” stampede.
However, the funds hold increasingly illiquid securities that are harder to sell.
On Friday, Carl Icahn, the activist investor, said in a tweet: “Unfortunately I believe the meltdown in High Yield is just beginning.”
The closed Third Avenue fund is modest in size, and unusual in offering investors the ability withdraw money at any time, like a mutual fund, but pursuing opportunities in the riskier, less tradable reaches of the corporate bond market — a strategy typically pursued by hedge funds that lock up investor money for much longer periods.
Some in the industry were quick to distinguish between a risk to the system, where issues at one fund trigger widespread redemptions from others, and so-called idiosyncratic problems related to losses for an individual fund. Closure of the Third Avenue fund was the latter, they said.
Nonetheless, analysts and fund managers have grown increasingly concerned over the health of the corporate bond market, in particular on debt rated below investment grade, often called “junk”.
“There’s a good chance we see meaningful withdrawals in the next few days, and the industry needs to show that it is prepared for this turn of events,” said Oleg Melentyev, a strategist at Deutsche Bank. “Assuming there are no more skeletons in this closet, the dust should settle. If we see repetitive headlines, this could escalate quickly.”
Corporate bonds sold off again on Friday in the wake of the Focused Credit Fund liquidation announcement, and many investors rushed to buy default insurance contracts on junk debt in particular, pushing the price of protection to near a three-year high.
Investors have yanked $3.8bn out of high yield bond funds and ETFs over the past week, the biggest outflow in over three months, according to EPFR Global, a data provider.
Victor Khosla, a hedge fund manager that specialises in “distressed debt”, argued in an interview that the market would stabilise sometime next year, but warned that there was probably more pain to come.
“It might not be completely over; we’re probably mostly through the sell-off, given the length and the scale of the drawdown,” he said. “But a rising tide will not lift all these boats. Things will stabilise but some of these things are still incredibly risky.”
While the vast majority of economists expect the Federal Reserve to increase interest rates on Wednesday, and most fund managers expect a smooth lift-off, some bond investors and analysts have argued that tighter monetary policy could imperil the skittish corporate bond market — especially the riskier corners.
“We’re looking at some real carnage in the junk-bond market,” Jeffrey Gundlach, the head of bond house DoubleLine, said in a webcast this week. “This is a little bit disconcerting that we’re talking about raising interest rates with the credit markets in corporate credit absolutely tanking. They’re falling apart.”
The riskiest slices of the junk bond market have suffered a particularly torrid time, as antiestéticars over rising defaults have swelled in recent months. The average yield of the most lowly rated US corporate bonds has rocketed from 10 per cent earlier this year to over 17 per cent this week, and the woes have begun to spread from the energy sector that was the epicentre earlier this year.
John Roe, head of multi asset funds at Legal & General Investment Management, said that the Focused Credit Fund shuttering could spook investors in other high-yield bond funds.
“The problem dates back to the financial crisis, as there is not the liquidity in the market to cope with a wave of redemptions and investors know this,” he said.
“We saw this kind of thing before in 2008-09 in the property market, when a number of funds had to be closed because of liquidity problems.”
Some analysts and fund managers have begun to fret that a great six-year rally in corporate debt is now about to unravel, undone by rising indebtedness, depressed energy prices, rating downgrades, climbing defaults and expectations that the US central bank will finally begin to tighten monetary policy.
JNK and HYG, the two biggest high-yield bond exchange traded funds, fell to their lowest since 2009 on Friday, after Third Avenue, a US asset manager, on Thursday said it would shut down its $788m “Focused Credit Fund” after a wave of losses and investor redemptions.
The Third Avenue fund closure underscores a situation that has raised worries since the financial crisis. Mutual funds have been piling into corporate bond markets in recent years, even as the ability to trade these debts has atrophied as regulation and risk-aversion has spurred investment banks to curtail their market-making activities.
That has raised antiestéticars over a toxic “liquidity mismatch” in corporate bond markets, a phenomenon that people from Jamie Dimon to Stephen Schwarzman have said could exacerbate or even cause a crisis.
The crux is that investors can exit from mutual funds rapidly, which could create a so-called “flighty capital” stampede.
However, the funds hold increasingly illiquid securities that are harder to sell.
On Friday, Carl Icahn, the activist investor, said in a tweet: “Unfortunately I believe the meltdown in High Yield is just beginning.”
The closed Third Avenue fund is modest in size, and unusual in offering investors the ability withdraw money at any time, like a mutual fund, but pursuing opportunities in the riskier, less tradable reaches of the corporate bond market — a strategy typically pursued by hedge funds that lock up investor money for much longer periods.
Some in the industry were quick to distinguish between a risk to the system, where issues at one fund trigger widespread redemptions from others, and so-called idiosyncratic problems related to losses for an individual fund. Closure of the Third Avenue fund was the latter, they said.
Nonetheless, analysts and fund managers have grown increasingly concerned over the health of the corporate bond market, in particular on debt rated below investment grade, often called “junk”.
“There’s a good chance we see meaningful withdrawals in the next few days, and the industry needs to show that it is prepared for this turn of events,” said Oleg Melentyev, a strategist at Deutsche Bank. “Assuming there are no more skeletons in this closet, the dust should settle. If we see repetitive headlines, this could escalate quickly.”
Corporate bonds sold off again on Friday in the wake of the Focused Credit Fund liquidation announcement, and many investors rushed to buy default insurance contracts on junk debt in particular, pushing the price of protection to near a three-year high.
Investors have yanked $3.8bn out of high yield bond funds and ETFs over the past week, the biggest outflow in over three months, according to EPFR Global, a data provider.
Victor Khosla, a hedge fund manager that specialises in “distressed debt”, argued in an interview that the market would stabilise sometime next year, but warned that there was probably more pain to come.
“It might not be completely over; we’re probably mostly through the sell-off, given the length and the scale of the drawdown,” he said. “But a rising tide will not lift all these boats. Things will stabilise but some of these things are still incredibly risky.”
While the vast majority of economists expect the Federal Reserve to increase interest rates on Wednesday, and most fund managers expect a smooth lift-off, some bond investors and analysts have argued that tighter monetary policy could imperil the skittish corporate bond market — especially the riskier corners.
“We’re looking at some real carnage in the junk-bond market,” Jeffrey Gundlach, the head of bond house DoubleLine, said in a webcast this week. “This is a little bit disconcerting that we’re talking about raising interest rates with the credit markets in corporate credit absolutely tanking. They’re falling apart.”
The riskiest slices of the junk bond market have suffered a particularly torrid time, as antiestéticars over rising defaults have swelled in recent months. The average yield of the most lowly rated US corporate bonds has rocketed from 10 per cent earlier this year to over 17 per cent this week, and the woes have begun to spread from the energy sector that was the epicentre earlier this year.
John Roe, head of multi asset funds at Legal & General Investment Management, said that the Focused Credit Fund shuttering could spook investors in other high-yield bond funds.
“The problem dates back to the financial crisis, as there is not the liquidity in the market to cope with a wave of redemptions and investors know this,” he said.
“We saw this kind of thing before in 2008-09 in the property market, when a number of funds had to be closed because of liquidity problems.”
