Deflación y trampa de liquidez "revisitadas": EEUU tras el cambio de política de la Fed
Deflación y trampa de liquidez "revisitadas": EEUU tras el cambio de política de la Fed
Álvaro Espina
ARI Nº 115-2004 - 30.6.2004
Tema: ¿Aguantará la economía real que la política monetaria vuelva a la normalidad?
Resumen: Tras tres años y medio de laxitud extrema, la Reserva Federal cambia la orientación de su política monetaria. El afán por evitar caer en el precipicio económico por el que se arrastró Japón el pasado decenio aconsejó a la Fed aplicar la receta neokeynesiana, administrándola en dosis masivas. El tratamiento parece haber acabado con la amenaza de deflación, pero al mismo tiempo puede haber embriagado al enfermo, evitando que corrigiera los excesos en los que había incurrido durante el boom de los noventa, y estimulado la aparición de nuevos desequilibrios en los mercados globales, bajo la forma de burbujas en la valoración de toda clase de activos. Muchos temen que estos desequilibrios pasen ahora la factura y que apenas se normalicen los tipos de interés el consumo se derrumbe, arrastrando a la economía hacia la recesión. Otros piensan, en cambio, que el empujón monetario ha sido eficaz y que la economía real tomará ahora el relevo.
Análisis
Introducción: Greenspan frente a los rendimientos crecientes
Desde que el Presidente George W. Bush tomó posesión en el año 2001, Alan Greenspan se ha convertido en un visitante asiduo de las dependencias políticas de la Casa Blanca.[1] Independientemente de sus contactos regulares con el Consejo de Asesores Económicos, antes de 2000 no realizaba más de tres visitas al año; desde entonces, el número creció hasta 44, incluyendo contactos frecuentes con el vicepresidente Cheney y su jefe de gabinete, así como con el secretario Rumsfeld y la consejera Rice. En paralelo con este arrebato de asiduidad –que ha llegado a comprometer públicamente la independencia del órgano que preside– sus decisiones monetarias –y sus declaraciones públicas– muestran también un elevado grado de coordinación con las necesidades actuales de la estrategia electoral del Presidente. Con razón señalaba Hans Tietmeyer estos días que la apariencia de independencia del banco central exige incluso alejar lo más posible la sede física del Banco de la del Gobierno.[2]
En efecto, una interpretación de su labor tras el pinchazo de la burbuja financiera a comienzos de 2001 señala que la sintonía política de la Fed con el gobierno ha llegado casi hasta la subordinación, manteniendo contra viento y marea la etapa de relajación absoluta de la política monetaria más duradera de la historia monetaria de EEUU –en paralelo con la irresponsabilidad fiscal del gobierno republicano–, llevándola de forma temeraria hasta la víspera misma de las elecciones de noviembre, y comenzando a elevar los tipos a finales de junio, cuando ya no pueden perjudicarle –dado que la tras*misión de los efectos de la política monetaria dura al menos un semestre–, haciendo abstracción de los efectos a medio y largo plazo de estas políticas sobre el agravamiento de los desequilibrios en la economía global.
Desde otra perspectiva se afirma, en cambio, que la suya era la política adecuada para neutralizar la amenaza de trampa de liquidez, prolongada y aumentada en 2003 por la guerra de Irak. De hecho, esa es la política recomendada por Paul Krugman para tales situaciones –aunque lo que se cuestiona es tan solo lo ocurrido durante el último año, no la etapa anterior–. La mayoría de los expertos reunidos por la Universidad de Wharton opina que el año electoral no ha tenido la menor influencia sobre el calendario de decisiones de la Fed.[3] Desde esta perspectiva son los líderes económico-tecnológicos quienes determinan cuándo es el momento de abandonar la estrategia de estabilidad y sustituirla por otra de crecimiento, y ese momento ya ha llegado,[4] de modo que la Fed no estaría haciendo otra cosa que constatar el hecho y actuar en consonancia con el repunte de la actividad y de la inflación. Esa ambivalencia es el principal rasgo de la maestría con que Greenspan ha dirigido la política monetaria de su país, y del mundo.
Ahora bien, con independencia de la elevación de precios del petróleo –cuyo shock se produce una sola vez, y sus efectos inflacionistas duran sólo doce meses– en el contexto actual la difusión generalizada de la economía digital introduce una nueva dinámica en la que cada vez un mayor número de áreas de actividad se beneficia de rendimientos crecientes. Y en una economía con rendimientos crecientes apenas hay concavidades ni tendencias hacia los equilibrios estables, sino que, por el contrario, prevalece el sesgo hacia la convexidad y hacia una mayor entropía. En esta economía las trampas de liquidez son tanto más temibles cuanto que la libre concurrencia propende al descenso de los precios –lo que se ve amplificado por la concurrencia económica global en los mercados convencionales y por la holgura del mercado de trabajo–, hasta el punto en que la política monetaria puede convertirse en un artefacto inservible –como sucediera en Japón–.
De este modo, si en la crisis de 1991-1992 la Fed bajó los tipos de interés hasta el 3%, y en la de 2001-2003 lo hizo hasta el 1%, ¿qué hará Greenspan si la acumulación de desequilibrios hiciese que la próxima crisis fuese todavía más grave, en caso de que la economía entrase en deflación? El Gráfico 1 refleja esa situación, en la que la relajación monetaria no tiene el más mínimo efecto sobre la economía real (¡pero sí sobre la de la burbuja, que no aparece en el gráfico porque los precios de los activos no entran en el índice de inflación utilizado por la Fed!).
En cambio, en el Gráfico 1 presentado en Sobre estabilidad de precios, deflación y trampas de liquidez en el G3 (RIE, DT 2004/2) la curva de oferta agregada tenía pendiente positiva, de acuerdo con su perfil convencional (derivado de los rendimientos decrecientes, que prevalecen en el análisis microeconómico de corto plazo). Sin embargo, en la economía actual el nivel general de precios no influye sobre el output a escala macroeconómica (lo que abogaría por una curva AS plana, propia de los rendimientos constantes). La curva AS con pendiente negativa que figura en el Gráfico 1 –aunque menos pronunciada que la de la curva de demanda, AD–, se debe a los rendimientos crecientes de la nueva economía, que producen expectativas de precios decrecientes (P*).[5] Este nuevo contexto hace que coexistan aumentos del output con descensos del nivel general de precios, introduciendo un sesgo deflacionista adicional en el funcionamiento de la economía, lo que amplifica la amenaza de trampas de liquidez a la que se enfrenta Greenspan tras el cambio de política monetaria.
La amenaza de deflación se desvanece... por el momento
Dicho todo lo cual, el Presidente de la Fed tiene razón al considerar que la amenaza de deflación se ha desvanecido momentáneamente, por mucho que los riesgos de que reaparezcan situaciones de trampa de liquidez no hayan disminuido.[6] Antes al contrario, aquella amenaza puede haber aumentado, como consecuencia de la sobrevaloración de los mercados mundiales de activos, fruto de la conversión de la economía norteamericana en una “Economía de activos”, ya que el valor de los activos inmobiliarios de los hogares creció un 84% entre 1994 y 2003. Las acciones, por su parte, pasaron de representar del 19% al 35% del total de su riqueza durante el período 1994-1999 (volviendo al 24% a finales de 2003).[7] Todo ello alimentado por la fuga hacia adelante en la política monetaria –verdadero combustible para el motor de esta economía–, que se verá puesta a prueba durante toda la etapa de normalización que ahora comienza.[8]
Una prueba que afectará al mercado global, aunque su principal beneficiaria haya sido la economía norteamericana; de ahí que algunos hayan visto en todo ello la versión económica y monetaria del unilateralismo neoconservador que ha caracterizado la política internacional del Presidente Bush junior. Este unilateralismo se refleja en el desmesurado papel que pretende desempeñar EEUU en el liderazgo económico del mundo desde 1995, y en la “pretenciosa” pretensión de tras*formar el significado de los desequilibrios internos –como el del imparable déficit exterior (5,1%), conectado con el déficit público–[9] en virtudes y/o sacrificios asumidos en aras del crecimiento económico global. En cambio, para el “avinagrado” punto de vista de Stephen Roach, los equilibrios todavía importan, y, o bien dejamos de escuchar los cantos de sirena del crecimiento desbocado y nos dedicamos a recuperar los fundamentos, o cualquier día la música dejará de tocar.[10]
El problema de la burbuja en los mercados de activos resulta ya tan evidente que atemoriza incluso a los grandes inversores en bonos, que pasan por ser los principales beneficiarios de la política de bajos tipos de interés, aunque en realidad sólo lo sean los inversores especulativos, mientras que el inversor estable desea, lógicamente, tipos de interés elevados, que remuneran mejor a los ahorradores. Por eso, el principal gestor de fondos de renta fija del mundo clamaba recientemente contra la política de la Fed, exigiendo que castigase sus propios intereses elevando los tipos de interés.[11] La reunión del FOMC de finales de junio significa el turnig point que inicia la etapa de subidas.
En cambio, las burbujas de los mercados de valores producen el espejismo de unas ganancias de capital cuyo efecto riqueza ficticio[12] resulta tanto más dañino cuanto que hace bajar la guardia de los hábitos de ahorro de los hogares –retroalimentando el efecto penalizador de los bajos tipos de interés. Esto no se corrige sólo con “alfabetización financiera ”, como parece pensar Greenspan,[13] sino que hace todavía más temible la caída en situaciones de trampa de liquidez. De ahí que el último año de crecimiento económico desbocado pueda costar muy caro.[14]
En el Documento de trabajo Sobre estabilidad de precios, deflación y trampas de liquidez en el G3 se señalabaque el “efecto ricardiano” –según el cuál los ahorradores responden al aumento del déficit fiscal con elevaciones de los tipos de interés de largo plazo, para cubrirse contra futuras elevaciones de impuestos– había quedado encubierto por la política activista de la Fed, que hasta comienzos de abril había logrado mantener el rendimiento del bono a diez años por debajo del 4%. Finalmente, la Fed permitió que este rendimiento se elevara hasta el 4,9% el 14 de junio, dejándolo caer suavemente hasta finales de junio, tras anunciar el FOMC el cambio de tendencia hacia la normalización de la política monetaria, lo que resulta coherente con unas expectativas de inflación del 2% y una remuneración real del ahorro colocado en inversiones sin riesgo y a largo plazo (10 años) del orden del 2,5%-2,6%, que es lo que vienen exigiendo los mercados (frente al 2,1%-2,2% en Europa). Para el Gobernador Bernanke, buena parte del traumatismo del ajuste ya se ha absorbido por los mercados, si bien es verdad que hasta la llegada del verano todavía no se había registrado la primera elevación de los tipos de interés (y los hogares todavía no habían empezado a soportar la carga efectiva del servicio de su deuda).[15]
En cualquier caso, el diferencial de 365-380 puntos básicos (pb)respecto a los fondos federales es actualmente casi cien pb superior al existente hace diez años, en el momento de iniciarse la normalización de 1994, lo que implica que los mercados ya se están cubriendo frente a una subida de entre 300 y 400 pb y están descontando subidas de tipos superiores a las que promete Greenspan, por causa precisamente del déficit federal, como había previsto el FMI.[16] En cambio, la experiencia de la consolidación fiscal europea demuestra que el ajuste presupuestario a través de la reducción del gasto resulta más duradera y favorable al crecimiento que la conseguida vía reducción de impuestos.[17]
La política fiscal y monetaria norteamericana del último ejercicio han funcionado como un artefacto perfecto para la creación de burbujas, de muy difícil salida. El compromiso adquirido por la Fed de realizar un ajuste suave y mesurado[18] no sirve de paliativo, sino que puede estar retroalimentando el “síndrome multiburbuja”, al asegurar a los especuladores de que la política monetaria no les sorprenderá. Para el avinagrado (“jaundiced”) Stephen Roach, este es un “error político garrafal de proporciones épicas” porque este aviso a los mercados lo están empleando los beneficiarios del arbitraje (carry-trade) para seguir haciendo su agosto, tomando prestados a corto plazo fondos federales al 1% y comprando bonos del Tesoro a diez años, que rinden entre un tres y un cuatro por ciento más. Mientras existía la amenaza de una inversión rápida de la política monetaria (como la de 1994), el riesgo de tipos de interés mantenía bajo control la especulación, pero la garantía de aviso previo la facilita, retroalimentando la hinchazón de ésta y de otras burbujas (principalmente la inmobiliaria, facilitando la refinanciación de las hipotecas para ampliar el crédito al consumo de los hogares menos ricos, más expuestos también al riesgo de tipos de interés).[19]
Indicadores inciertos, pero generalmente positivos
Durante los últimos tres años el aumento de las ventas de las empresas no se había visto acompañado de nuevas contrataciones. Aunque la renuencia a adquirir nuevos compromisos y riesgos laborales parece estarse desvaneciendo en 2004,[20] todavía en el primer trimestre las horas trabajadas en la industria manufacturera habían caído un 2% (y un 2,6% en la industria de bienes duraderos) respecto al primer trimestre de 2003. En abril y mayo, la tasa desestacionalizada de empleo de la población mayor de 15 años se situaba en el 62,2% (todavía por debajo de igual período de 2003), y su tasa de desempleo en el 5,6%, entre cuatro y cinco décimas menos, lo que se debió, sin embargo a una caída similar en la tasa de actividad durante los últimos doce meses. Según los sindicatos, un total de tres millones ochocientas mil personas habían engrosado en mayo las listas del desempleo, subempleo y de población desanimada desde enero de 2001, pese al aumento del empleo en 353.000 efectivos durante el mes de marzo, seguido de aumentos de 346.000 en abril y de 248.000 en mayo, lo que significa un fuerte repunte.[21]
Un cierto retraso en el crecimiento del empleo ha venido siendo habitual, debido a las fluctuaciones de la productividad a lo largo del ciclo económico, pero en marzo de 2004, 28 meses después de la última recesión, el empleo se situaba todavía un 0,5% por debajo del existente en noviembre de 2001, mientras que en fechas equivalentes para la recesión de 1990 ya había crecido un 2% (y un 8% para la media de las recesiones de posguerra). La causa de ello es el cambio estructural,[22] pero, además, la larga etapa de bajos tipos de interés fomenta las líneas de inversión con elevada relación capital/trabajo –algo que se prolongará un año más, como mínimo–. Finalmente, la deslocalización y el outsourcing derivados del “arbitraje laboral global”, no parecen tener visos de terminar, ni siquiera aunque se aplicasen las medidas fiscales previstas en el programa del candidato John Kerry –que podrían tener, en cambio, la consecuencia no deseada de impulsar la deslocalización, no ya de las empresas subsidiarias de las Multinacionales (MNC’s), sino de las propias matrices.En cambio, para combatir las asimetrías fiscales Gary Clyde Hufbauer y Paul Grieco proponen renegociar las reglas de la WTO que permiten los ajustes fiscales en frontera de los impuestos indirectos, pero no los de los impuestos directos, lo que perjudica a EEUU.[23]
En el primer trimestre de 2004 la productividad/hora de las empresas no financieras había crecido un 6,4% respecto a igual período del año anterior y los costes laborales por hora trabajada un 4,9%, de modo que los costes laborales unitarios cayeron un 1,4%. La aceleración de la productividad desaceleró el crecimiento de las horas trabajadas hasta un ritmo anual del 0,3%. Por su parte, los CLU de la industria manufacturera crecieron en el primer trimestre de 2004 a un ritmo del 0,9% respecto al mismo período de 2003, ya que la productividad /hora aumentó un 5,2% (con una caída anual de las horas trabajadas del 2,0%), mientras los costes laborales por hora crecían a un ritmo del 6,1% anual. En el conjunto de 2003 las cifras correspondientes habían sido 0,4% para los CLU, 5,1% para la productividad y 5,6% para los costes laborales: ¡esto es, la caída media anual de las horas trabajadas en las manufacturas fue del 4,8%![24]
La utilización de la capacidad industrial aumentó durante el primer trimestre de 2004 un punto respecto al cuarto de 2003, situándose en el 76,4%, todavía 8,3 puntos por debajo del máximo trimestral de la serie desestacionalizada, registrado en 1988-1989 (84,8%), y 4,8 puntos por debajo de la media del período 1972-2002 (81,3%); no obstante, había aumentado 2,3 puntos respecto al segundo trimestre de 2003, y superaba en 1,1 puntos la del primer trimestre de 2002 –situándose la producción industrial un 2,8% por encima de la del primer trimestre de 2003–. En mayo, la capacidad creció a un ritmo del 1,2% anual; su utilización se situó en el 77,8% (aumentó 3,7 puntos en un año) y la producción creció un 6,3% respecto a mayo de 2003 –habiéndose registrado un aumento del 1,2% en la capacidad instalada a lo largo de los últimos doce meses–.[25]
Ciertamente, los cambios tecnológicos más recientes han aumentado la flexibilidad en las relaciones entre inputs y outputs de las empresas, abaratando el mantenimiento de los excesos de capacidad y aumentando la velocidad de entrada en funcionamiento del nuevo equipo, lo que ha hecho disminuir la eficacia predictiva de todos los indicadores de capacidad industrial,[26] especialmente en un contexto de costes financieros reales negativos, como los de los últimos seis trimestres.[27] No obstante lo cual, el ritmo de crecimiento parece considerable.
Por su parte, el crecimiento del crédito al consumo, cuya tasa anual alcanzó un mínimo durante la primavera de 2003 –en torno al 4%–, se situó durante el primer trimestre de 2004 en torno al 5% (véase el gráfico adjunto), cuando todavía la cifra de quiebras personales se encuentra en niveles máximos históricos y la situación financiera de los hogares en situación de gran vulnerabilidad con respecto a la aparición de shocks adversos y ante la eventualidad de elevaciones bruscas del tipo de interés.[28] Los balances financieros de los hogares pasaron de una ratio deuda/ingresos disponibles del 60%-70% en el período 1975-1985 a otro del 111% a comienzos de 2004 (frente a un 90% respecto a la renta bruta en España, superior ya a la media de la UEM). La carga financiera para hacer frente a capital e intereses se estabilizó durante los últimos tres años en torno al 13,2% de los ingresos, que es la cifra de diciembre de 2003, aunque un ajuste de las deducciones fiscales por hipotecas reduciría esta carga en un punto porcentual.
Es cierto, sin embargo, que la vulnerabilidad financiera de los hogares depende en gran medida de la debilidad del mercado de trabajo. Si el repunte actual en el crecimiento del empleo resultase firme y duradero, sus balances financieros mejorarían considerablemente.[29] Existen ciertos indicios, sin embargo, de que las cifras de empleo de los tres últimos trimestres puedan haberse visto afectadas por los ajustes en la muestra de empresas realizados recientemente por el BLS para tomar en consideración los efectos de creación y desaparición de empresas.[30]
No cabe la menor duda del impacto de la burbuja de los activos inmobiliarios sobre la propensión al consumo y el descenso del ahorro de los hogares, tanto en EEUU[31] como en España[32] y en otros países de la OCDE. La corrección necesaria para que la ratio precio de la vivienda/ingreso disponible recuperase el nivel medio de los últimos treinta años sería del 30% en España, del 25% en el Reino Unido y Holanda, del 20% en Australia e Irlanda, del 15% en Nueva Zelanda y del 10% en EEUU.[33] Ciertamente, este aserto no toma en consideración los cambios en la capacidad de carga financiera de los hogares derivados del avance de la renta disponible y de la caída estructural de los tipos reales de interés en la zona euro, y especialmente en España,[34] pero indica que la sobrevaloración de activos es un fenómeno general, del que sólo se han salvado, dentro de la UE, los países aquejados de recesión.
Deflación y trampa de liquidez "revisitadas": EEUU tras el cambio de política de la Fed
Álvaro Espina
ARI Nº 115-2004 - 30.6.2004
Tema: ¿Aguantará la economía real que la política monetaria vuelva a la normalidad?
Resumen: Tras tres años y medio de laxitud extrema, la Reserva Federal cambia la orientación de su política monetaria. El afán por evitar caer en el precipicio económico por el que se arrastró Japón el pasado decenio aconsejó a la Fed aplicar la receta neokeynesiana, administrándola en dosis masivas. El tratamiento parece haber acabado con la amenaza de deflación, pero al mismo tiempo puede haber embriagado al enfermo, evitando que corrigiera los excesos en los que había incurrido durante el boom de los noventa, y estimulado la aparición de nuevos desequilibrios en los mercados globales, bajo la forma de burbujas en la valoración de toda clase de activos. Muchos temen que estos desequilibrios pasen ahora la factura y que apenas se normalicen los tipos de interés el consumo se derrumbe, arrastrando a la economía hacia la recesión. Otros piensan, en cambio, que el empujón monetario ha sido eficaz y que la economía real tomará ahora el relevo.
Análisis
Introducción: Greenspan frente a los rendimientos crecientes
Desde que el Presidente George W. Bush tomó posesión en el año 2001, Alan Greenspan se ha convertido en un visitante asiduo de las dependencias políticas de la Casa Blanca.[1] Independientemente de sus contactos regulares con el Consejo de Asesores Económicos, antes de 2000 no realizaba más de tres visitas al año; desde entonces, el número creció hasta 44, incluyendo contactos frecuentes con el vicepresidente Cheney y su jefe de gabinete, así como con el secretario Rumsfeld y la consejera Rice. En paralelo con este arrebato de asiduidad –que ha llegado a comprometer públicamente la independencia del órgano que preside– sus decisiones monetarias –y sus declaraciones públicas– muestran también un elevado grado de coordinación con las necesidades actuales de la estrategia electoral del Presidente. Con razón señalaba Hans Tietmeyer estos días que la apariencia de independencia del banco central exige incluso alejar lo más posible la sede física del Banco de la del Gobierno.[2]
En efecto, una interpretación de su labor tras el pinchazo de la burbuja financiera a comienzos de 2001 señala que la sintonía política de la Fed con el gobierno ha llegado casi hasta la subordinación, manteniendo contra viento y marea la etapa de relajación absoluta de la política monetaria más duradera de la historia monetaria de EEUU –en paralelo con la irresponsabilidad fiscal del gobierno republicano–, llevándola de forma temeraria hasta la víspera misma de las elecciones de noviembre, y comenzando a elevar los tipos a finales de junio, cuando ya no pueden perjudicarle –dado que la tras*misión de los efectos de la política monetaria dura al menos un semestre–, haciendo abstracción de los efectos a medio y largo plazo de estas políticas sobre el agravamiento de los desequilibrios en la economía global.
Desde otra perspectiva se afirma, en cambio, que la suya era la política adecuada para neutralizar la amenaza de trampa de liquidez, prolongada y aumentada en 2003 por la guerra de Irak. De hecho, esa es la política recomendada por Paul Krugman para tales situaciones –aunque lo que se cuestiona es tan solo lo ocurrido durante el último año, no la etapa anterior–. La mayoría de los expertos reunidos por la Universidad de Wharton opina que el año electoral no ha tenido la menor influencia sobre el calendario de decisiones de la Fed.[3] Desde esta perspectiva son los líderes económico-tecnológicos quienes determinan cuándo es el momento de abandonar la estrategia de estabilidad y sustituirla por otra de crecimiento, y ese momento ya ha llegado,[4] de modo que la Fed no estaría haciendo otra cosa que constatar el hecho y actuar en consonancia con el repunte de la actividad y de la inflación. Esa ambivalencia es el principal rasgo de la maestría con que Greenspan ha dirigido la política monetaria de su país, y del mundo.
Ahora bien, con independencia de la elevación de precios del petróleo –cuyo shock se produce una sola vez, y sus efectos inflacionistas duran sólo doce meses– en el contexto actual la difusión generalizada de la economía digital introduce una nueva dinámica en la que cada vez un mayor número de áreas de actividad se beneficia de rendimientos crecientes. Y en una economía con rendimientos crecientes apenas hay concavidades ni tendencias hacia los equilibrios estables, sino que, por el contrario, prevalece el sesgo hacia la convexidad y hacia una mayor entropía. En esta economía las trampas de liquidez son tanto más temibles cuanto que la libre concurrencia propende al descenso de los precios –lo que se ve amplificado por la concurrencia económica global en los mercados convencionales y por la holgura del mercado de trabajo–, hasta el punto en que la política monetaria puede convertirse en un artefacto inservible –como sucediera en Japón–.
De este modo, si en la crisis de 1991-1992 la Fed bajó los tipos de interés hasta el 3%, y en la de 2001-2003 lo hizo hasta el 1%, ¿qué hará Greenspan si la acumulación de desequilibrios hiciese que la próxima crisis fuese todavía más grave, en caso de que la economía entrase en deflación? El Gráfico 1 refleja esa situación, en la que la relajación monetaria no tiene el más mínimo efecto sobre la economía real (¡pero sí sobre la de la burbuja, que no aparece en el gráfico porque los precios de los activos no entran en el índice de inflación utilizado por la Fed!).
En cambio, en el Gráfico 1 presentado en Sobre estabilidad de precios, deflación y trampas de liquidez en el G3 (RIE, DT 2004/2) la curva de oferta agregada tenía pendiente positiva, de acuerdo con su perfil convencional (derivado de los rendimientos decrecientes, que prevalecen en el análisis microeconómico de corto plazo). Sin embargo, en la economía actual el nivel general de precios no influye sobre el output a escala macroeconómica (lo que abogaría por una curva AS plana, propia de los rendimientos constantes). La curva AS con pendiente negativa que figura en el Gráfico 1 –aunque menos pronunciada que la de la curva de demanda, AD–, se debe a los rendimientos crecientes de la nueva economía, que producen expectativas de precios decrecientes (P*).[5] Este nuevo contexto hace que coexistan aumentos del output con descensos del nivel general de precios, introduciendo un sesgo deflacionista adicional en el funcionamiento de la economía, lo que amplifica la amenaza de trampas de liquidez a la que se enfrenta Greenspan tras el cambio de política monetaria.
La amenaza de deflación se desvanece... por el momento
Dicho todo lo cual, el Presidente de la Fed tiene razón al considerar que la amenaza de deflación se ha desvanecido momentáneamente, por mucho que los riesgos de que reaparezcan situaciones de trampa de liquidez no hayan disminuido.[6] Antes al contrario, aquella amenaza puede haber aumentado, como consecuencia de la sobrevaloración de los mercados mundiales de activos, fruto de la conversión de la economía norteamericana en una “Economía de activos”, ya que el valor de los activos inmobiliarios de los hogares creció un 84% entre 1994 y 2003. Las acciones, por su parte, pasaron de representar del 19% al 35% del total de su riqueza durante el período 1994-1999 (volviendo al 24% a finales de 2003).[7] Todo ello alimentado por la fuga hacia adelante en la política monetaria –verdadero combustible para el motor de esta economía–, que se verá puesta a prueba durante toda la etapa de normalización que ahora comienza.[8]
Una prueba que afectará al mercado global, aunque su principal beneficiaria haya sido la economía norteamericana; de ahí que algunos hayan visto en todo ello la versión económica y monetaria del unilateralismo neoconservador que ha caracterizado la política internacional del Presidente Bush junior. Este unilateralismo se refleja en el desmesurado papel que pretende desempeñar EEUU en el liderazgo económico del mundo desde 1995, y en la “pretenciosa” pretensión de tras*formar el significado de los desequilibrios internos –como el del imparable déficit exterior (5,1%), conectado con el déficit público–[9] en virtudes y/o sacrificios asumidos en aras del crecimiento económico global. En cambio, para el “avinagrado” punto de vista de Stephen Roach, los equilibrios todavía importan, y, o bien dejamos de escuchar los cantos de sirena del crecimiento desbocado y nos dedicamos a recuperar los fundamentos, o cualquier día la música dejará de tocar.[10]
El problema de la burbuja en los mercados de activos resulta ya tan evidente que atemoriza incluso a los grandes inversores en bonos, que pasan por ser los principales beneficiarios de la política de bajos tipos de interés, aunque en realidad sólo lo sean los inversores especulativos, mientras que el inversor estable desea, lógicamente, tipos de interés elevados, que remuneran mejor a los ahorradores. Por eso, el principal gestor de fondos de renta fija del mundo clamaba recientemente contra la política de la Fed, exigiendo que castigase sus propios intereses elevando los tipos de interés.[11] La reunión del FOMC de finales de junio significa el turnig point que inicia la etapa de subidas.
En cambio, las burbujas de los mercados de valores producen el espejismo de unas ganancias de capital cuyo efecto riqueza ficticio[12] resulta tanto más dañino cuanto que hace bajar la guardia de los hábitos de ahorro de los hogares –retroalimentando el efecto penalizador de los bajos tipos de interés. Esto no se corrige sólo con “alfabetización financiera ”, como parece pensar Greenspan,[13] sino que hace todavía más temible la caída en situaciones de trampa de liquidez. De ahí que el último año de crecimiento económico desbocado pueda costar muy caro.[14]
En el Documento de trabajo Sobre estabilidad de precios, deflación y trampas de liquidez en el G3 se señalabaque el “efecto ricardiano” –según el cuál los ahorradores responden al aumento del déficit fiscal con elevaciones de los tipos de interés de largo plazo, para cubrirse contra futuras elevaciones de impuestos– había quedado encubierto por la política activista de la Fed, que hasta comienzos de abril había logrado mantener el rendimiento del bono a diez años por debajo del 4%. Finalmente, la Fed permitió que este rendimiento se elevara hasta el 4,9% el 14 de junio, dejándolo caer suavemente hasta finales de junio, tras anunciar el FOMC el cambio de tendencia hacia la normalización de la política monetaria, lo que resulta coherente con unas expectativas de inflación del 2% y una remuneración real del ahorro colocado en inversiones sin riesgo y a largo plazo (10 años) del orden del 2,5%-2,6%, que es lo que vienen exigiendo los mercados (frente al 2,1%-2,2% en Europa). Para el Gobernador Bernanke, buena parte del traumatismo del ajuste ya se ha absorbido por los mercados, si bien es verdad que hasta la llegada del verano todavía no se había registrado la primera elevación de los tipos de interés (y los hogares todavía no habían empezado a soportar la carga efectiva del servicio de su deuda).[15]
En cualquier caso, el diferencial de 365-380 puntos básicos (pb)respecto a los fondos federales es actualmente casi cien pb superior al existente hace diez años, en el momento de iniciarse la normalización de 1994, lo que implica que los mercados ya se están cubriendo frente a una subida de entre 300 y 400 pb y están descontando subidas de tipos superiores a las que promete Greenspan, por causa precisamente del déficit federal, como había previsto el FMI.[16] En cambio, la experiencia de la consolidación fiscal europea demuestra que el ajuste presupuestario a través de la reducción del gasto resulta más duradera y favorable al crecimiento que la conseguida vía reducción de impuestos.[17]
La política fiscal y monetaria norteamericana del último ejercicio han funcionado como un artefacto perfecto para la creación de burbujas, de muy difícil salida. El compromiso adquirido por la Fed de realizar un ajuste suave y mesurado[18] no sirve de paliativo, sino que puede estar retroalimentando el “síndrome multiburbuja”, al asegurar a los especuladores de que la política monetaria no les sorprenderá. Para el avinagrado (“jaundiced”) Stephen Roach, este es un “error político garrafal de proporciones épicas” porque este aviso a los mercados lo están empleando los beneficiarios del arbitraje (carry-trade) para seguir haciendo su agosto, tomando prestados a corto plazo fondos federales al 1% y comprando bonos del Tesoro a diez años, que rinden entre un tres y un cuatro por ciento más. Mientras existía la amenaza de una inversión rápida de la política monetaria (como la de 1994), el riesgo de tipos de interés mantenía bajo control la especulación, pero la garantía de aviso previo la facilita, retroalimentando la hinchazón de ésta y de otras burbujas (principalmente la inmobiliaria, facilitando la refinanciación de las hipotecas para ampliar el crédito al consumo de los hogares menos ricos, más expuestos también al riesgo de tipos de interés).[19]
Indicadores inciertos, pero generalmente positivos
Durante los últimos tres años el aumento de las ventas de las empresas no se había visto acompañado de nuevas contrataciones. Aunque la renuencia a adquirir nuevos compromisos y riesgos laborales parece estarse desvaneciendo en 2004,[20] todavía en el primer trimestre las horas trabajadas en la industria manufacturera habían caído un 2% (y un 2,6% en la industria de bienes duraderos) respecto al primer trimestre de 2003. En abril y mayo, la tasa desestacionalizada de empleo de la población mayor de 15 años se situaba en el 62,2% (todavía por debajo de igual período de 2003), y su tasa de desempleo en el 5,6%, entre cuatro y cinco décimas menos, lo que se debió, sin embargo a una caída similar en la tasa de actividad durante los últimos doce meses. Según los sindicatos, un total de tres millones ochocientas mil personas habían engrosado en mayo las listas del desempleo, subempleo y de población desanimada desde enero de 2001, pese al aumento del empleo en 353.000 efectivos durante el mes de marzo, seguido de aumentos de 346.000 en abril y de 248.000 en mayo, lo que significa un fuerte repunte.[21]
Un cierto retraso en el crecimiento del empleo ha venido siendo habitual, debido a las fluctuaciones de la productividad a lo largo del ciclo económico, pero en marzo de 2004, 28 meses después de la última recesión, el empleo se situaba todavía un 0,5% por debajo del existente en noviembre de 2001, mientras que en fechas equivalentes para la recesión de 1990 ya había crecido un 2% (y un 8% para la media de las recesiones de posguerra). La causa de ello es el cambio estructural,[22] pero, además, la larga etapa de bajos tipos de interés fomenta las líneas de inversión con elevada relación capital/trabajo –algo que se prolongará un año más, como mínimo–. Finalmente, la deslocalización y el outsourcing derivados del “arbitraje laboral global”, no parecen tener visos de terminar, ni siquiera aunque se aplicasen las medidas fiscales previstas en el programa del candidato John Kerry –que podrían tener, en cambio, la consecuencia no deseada de impulsar la deslocalización, no ya de las empresas subsidiarias de las Multinacionales (MNC’s), sino de las propias matrices.En cambio, para combatir las asimetrías fiscales Gary Clyde Hufbauer y Paul Grieco proponen renegociar las reglas de la WTO que permiten los ajustes fiscales en frontera de los impuestos indirectos, pero no los de los impuestos directos, lo que perjudica a EEUU.[23]
En el primer trimestre de 2004 la productividad/hora de las empresas no financieras había crecido un 6,4% respecto a igual período del año anterior y los costes laborales por hora trabajada un 4,9%, de modo que los costes laborales unitarios cayeron un 1,4%. La aceleración de la productividad desaceleró el crecimiento de las horas trabajadas hasta un ritmo anual del 0,3%. Por su parte, los CLU de la industria manufacturera crecieron en el primer trimestre de 2004 a un ritmo del 0,9% respecto al mismo período de 2003, ya que la productividad /hora aumentó un 5,2% (con una caída anual de las horas trabajadas del 2,0%), mientras los costes laborales por hora crecían a un ritmo del 6,1% anual. En el conjunto de 2003 las cifras correspondientes habían sido 0,4% para los CLU, 5,1% para la productividad y 5,6% para los costes laborales: ¡esto es, la caída media anual de las horas trabajadas en las manufacturas fue del 4,8%![24]
La utilización de la capacidad industrial aumentó durante el primer trimestre de 2004 un punto respecto al cuarto de 2003, situándose en el 76,4%, todavía 8,3 puntos por debajo del máximo trimestral de la serie desestacionalizada, registrado en 1988-1989 (84,8%), y 4,8 puntos por debajo de la media del período 1972-2002 (81,3%); no obstante, había aumentado 2,3 puntos respecto al segundo trimestre de 2003, y superaba en 1,1 puntos la del primer trimestre de 2002 –situándose la producción industrial un 2,8% por encima de la del primer trimestre de 2003–. En mayo, la capacidad creció a un ritmo del 1,2% anual; su utilización se situó en el 77,8% (aumentó 3,7 puntos en un año) y la producción creció un 6,3% respecto a mayo de 2003 –habiéndose registrado un aumento del 1,2% en la capacidad instalada a lo largo de los últimos doce meses–.[25]
Ciertamente, los cambios tecnológicos más recientes han aumentado la flexibilidad en las relaciones entre inputs y outputs de las empresas, abaratando el mantenimiento de los excesos de capacidad y aumentando la velocidad de entrada en funcionamiento del nuevo equipo, lo que ha hecho disminuir la eficacia predictiva de todos los indicadores de capacidad industrial,[26] especialmente en un contexto de costes financieros reales negativos, como los de los últimos seis trimestres.[27] No obstante lo cual, el ritmo de crecimiento parece considerable.
Por su parte, el crecimiento del crédito al consumo, cuya tasa anual alcanzó un mínimo durante la primavera de 2003 –en torno al 4%–, se situó durante el primer trimestre de 2004 en torno al 5% (véase el gráfico adjunto), cuando todavía la cifra de quiebras personales se encuentra en niveles máximos históricos y la situación financiera de los hogares en situación de gran vulnerabilidad con respecto a la aparición de shocks adversos y ante la eventualidad de elevaciones bruscas del tipo de interés.[28] Los balances financieros de los hogares pasaron de una ratio deuda/ingresos disponibles del 60%-70% en el período 1975-1985 a otro del 111% a comienzos de 2004 (frente a un 90% respecto a la renta bruta en España, superior ya a la media de la UEM). La carga financiera para hacer frente a capital e intereses se estabilizó durante los últimos tres años en torno al 13,2% de los ingresos, que es la cifra de diciembre de 2003, aunque un ajuste de las deducciones fiscales por hipotecas reduciría esta carga en un punto porcentual.
Es cierto, sin embargo, que la vulnerabilidad financiera de los hogares depende en gran medida de la debilidad del mercado de trabajo. Si el repunte actual en el crecimiento del empleo resultase firme y duradero, sus balances financieros mejorarían considerablemente.[29] Existen ciertos indicios, sin embargo, de que las cifras de empleo de los tres últimos trimestres puedan haberse visto afectadas por los ajustes en la muestra de empresas realizados recientemente por el BLS para tomar en consideración los efectos de creación y desaparición de empresas.[30]
No cabe la menor duda del impacto de la burbuja de los activos inmobiliarios sobre la propensión al consumo y el descenso del ahorro de los hogares, tanto en EEUU[31] como en España[32] y en otros países de la OCDE. La corrección necesaria para que la ratio precio de la vivienda/ingreso disponible recuperase el nivel medio de los últimos treinta años sería del 30% en España, del 25% en el Reino Unido y Holanda, del 20% en Australia e Irlanda, del 15% en Nueva Zelanda y del 10% en EEUU.[33] Ciertamente, este aserto no toma en consideración los cambios en la capacidad de carga financiera de los hogares derivados del avance de la renta disponible y de la caída estructural de los tipos reales de interés en la zona euro, y especialmente en España,[34] pero indica que la sobrevaloración de activos es un fenómeno general, del que sólo se han salvado, dentro de la UE, los países aquejados de recesión.
